《经济学家是我的“仇人”》

《经济学家是我的“仇人”》

周洛华　

    

    经济学堪称中国“显学”；经济学家堪称中国“智囊”。君不见，报纸、杂志、电视、书籍……触目所及之处，到处是经济学大师们的言论和身影。
    可偏有一个渡海归来的金融学骑士，孤独而坚定地扬起了反“经济学”的大旗！
    反对那些不懂装懂的经济学骗术，反对那些教条主义的经济学学究，反对那些误国害民的经济学蛀虫，反对那些无聊庸俗的经济学鼓手……说白了，就是反对那些扯虎皮、拉大旗的伪“经济学家”！
    本书内容包罗万象，立场鲜明坚定，语言铮铮有力，读来有金石杀伐之音。从中，你可体味出一个爱国学者“虽千万人吾往矣”的铁骨柔情！

                                  皇帝三件新装

    有人说，人民币升值将推高全部的用人民币表现的资产的价格，具体而言就是人民币升值将促使房价上涨；也有人说，通货膨胀将导致更多的货币追逐稀有的资产，具体而言就是通货膨胀将导致股票等资产的价格继续上涨；还有人说，只要人民币保持缓步升值，升值预期始终存在，就会吸引更多的流动性进入中国，最终使我们手中的各项资产的名义价格上涨。这些人同时呼吁大家可以跑不赢奥运冠军刘翔，但一定要把手中的钱拿出来投资，以便跑赢通货膨胀。这些人都是不错的裁缝，可惜的是，他们编织的是谬论或谎言。以上三种认识是寓言故事《皇帝的新装》的最新版本。
    我认为这些错误的认识需要一个统一的澄清，并以此作为将来我捍卫自己言论先见性的佐证。
    首先来说说人民币升值和房价的关系。
    读者可能还记得我在2004年10月央行近年来第一次加息时的文章《加息推高房价》。当时我就认为只要人民币汇率继续和美元保持稳定，加息就将推高房地产价格。三年来，每次加息我都要撰文重复一遍我分析这个问题的基本逻辑并重申自己的预言；央行的几次加息之后，我都心清沉重地发现我有关“加息推高房价”的预言一次次得到了验证。
    人民币自从2005年7月开始汇改至今，并没有实现升值。根据国际清算银行的报告，2006年和2007年两年时间里，人民币的实际有效汇率是下跌的。其实不要这份报告，我们到周围的菜场转转就知道人民币的实际购买力确实在下降。人民币虽然实现了针对美元的升值，但是美元本身大幅度地贬值，导致的后果是人民币其实是2007年各主要货币中贬值速度略慢于美元的一种货币。2005年汇改以来，房价曾经平稳过一段时间，这段时间恰恰是人民币对美元的升值期，最近随着人民币和美元一起贬值，导致房价涨幅再次提速。因此，我们最近看到的房价上涨并不是因为人民币升值，恰恰是因为人民币实际购买力贬值所造成的。
    人民币如果实现真正意义上的升值，将造成房地产价格的下跌。原因很简单，货币就如同一把尺子，如果伸长了（类似升值）去度量房子，就意味着房价的缩水；如果缩短了（类似贬值）去度量房子，就意味着房价上涨。
    房地产的投资价值在于规避了人民币实际购买力下降的风险。如果人民币升值的话，房地产的投资价值就相应下降。中国政府已经多次表示，反对人民币过快升值，我相信这是为了防止出现由于房价下跌而导致的国有银行坏账风险。
    其次来看通货膨胀和股价的关系。
    据报道，巴菲特曾经说如果是一个伟大的公司其股票就应该长期持有，而不是简单地赚取交易性机会的差价。巴菲特似乎没有明说中石油不是一个伟大的公司，但是他并没有暗示是否打算像抛出中石油一样抛出他长期持有的可口可乐和美国运通。巴菲特讲得比较直观。用学术的语言说就是，一个公司股份受许多因素的影响。如果这些因素都是市场上可以交易的标的物，那么我们就可以对冲掉这些因素带给公司船价的风险；但是最终，总会有一些因素不能从市场上对冲掉，这个剩余的因素就是公司的基因。一个伟大的公司并不一定拥有伟大的资产，却一定具有伟大的基因，我们买股票其实是买公司的优质基因。
    如果我们用中国石化和原油期货构建一个对冲组合的话，我们会发现假设中国石化具有优质基因，我们就可以用双多头的方法，同时做多中国石化和原油、如果原油上涨，中国石化能够克服这个不利因素继续保持盈利的话，我们就能从这个组合中获得双倍的收益。如果中国石化具有劣质基因的话，原油上涨所带给我们的利润将被中国石化股价下跌的损失所吞噬。
    通货膨胀并不意味着更多的钱将所有的资产价格都推高，在通货膨胀的情况下，我们最好的策略是做空中国石化，同时做多石油。因为中国石化已经无法克服原油涨价的不利影响了，他们改善效率的基因已经发挥到了极限。通货膨胀时代的对冲策略将使大宗商品和房地产出现进一步的上涨，而将公司股票打压下去。
    因此，通货膨胀对股市的伤害将是毁灭性的，而且其影响将是长期的。我最不愿意看到的局面就是我国经济从结构性的物价上涨逐步演变成为全面的物价上涨，再从全面的物价上涨逐步演变成为结构性的通货膨胀，最终演变成为全面的通货膨胀。无论我们使用什么样的标签，物价上涨总是铁的事实，因此股价的疲软就是必然的趋势。除非等到下一次经济周期的开始，否则股价将随着通货膨胀的加速而逐步下滑。
    由此，我们也就相应理解了为什么流动性泛滥并不会导致所有资产价格的上涨。资产价格类似于物理学中的有大小有方向的矢量，而不是一个没有方向只有大小的标量。我们考虑资产价格必须放在对冲的显微镜下面考察，否则我们就容易从潜意识出发，简单地将经济学中供求关系的思想带入金融学领域。
    中国股市上，散户股民也许并不真的就是皇帝，可是他们却被套上了这三件用唾沫和幻想所编织的新装。有些报纸非但不提醒股民注意风险，反而整版刊登股评家、分析师和经济学家们的乐观文章，我认为这些说法都在忽悠投资人。当然，也有可能他们的判断才是正确的，如果那样的话，上面这些文字就算是一个外行的裁缝对时装设计师的无端指责和误解吧——事实上，我是一个不错的厨子。

                             “好汉坡”和“美人肩”

    我周围有一批——不对，是一大批喜欢预测股市的人们。他们使我的生活变得很快乐。比如老郭，他是一个准确率和错误率各一半的人，其结果是：每次你听从他的建议时，不是套牢就是踏空；每当你痛下决心忽略他的建议时，却仍然等来同样的命运。因此，我总是很同情地看待那些被老郭的“中性建议’误伤的朋友们。我倒是很喜欢那些错误率远远高于准确率的人士，反正把他们当成反向指标就是了。比如，前一阵子有人提出中国股市将进入慢牛的行情。所谓慢牛应该是缓慢上升，我将其立即理解为快速下跌，由此躲过了从 5 500点跌到 4 500点的这一劫。
    最近一段时间，有关行情是否结束的讨论不绝于耳。根据我的反向指标徐大水和杜小勇两人的预测，这是牛市中的调整，而不是趋势的改变。对于未来股市的走向，我无法做出准确的预测，也不打算拨通老郭的电话去征求意见。我今天想谈谈有关股市操作心理的问题。
    根据我的观察，股市有两个时间段是特别危险的，具体表现在指数的走势图上，我将其定义为“好汉坡”和“美人肩”。大多数机构都落魄地倒在“好汉坡”，而大多数散户则在“美人肩’上销魂。具体来看，我国股市从2003年到2005年的 3年之间，股指从1600点跌到 1200点，其实跌幅也不算大。时间倒是很长。德隆、华夏证券、南方证券等机构都是在这个阶段倒下去的。这个阶段的特点是：股指缓慢下跌，成交量逐步萎缩，人气消散，信心委靡。这就类似于一个漫长而曲折的隧道，前面看不到一点光明，大家都觉得很压抑，不断有人倒下；留下的人越来越少，大家都看不到前途，只觉得自己在黑暗的隧道中逐步向下走，因而更感到绝望。机构往往都有大量需要偿还的借款，因而在这个阶段撑不下去了。
    “美人肩”则是散户的噩梦。在牛市一轮又一轮的上涨中，散户们都学会了牛市的口诀：“暴跌不是底”，“牛市不言顶”，“每次暴跌都是买入良机”。所谓的头部和右肩都是事后看出来的。身在其中时，我们并不知道这就是右肩。散户会义无反顾地投入资金去抄底，因为此前每一次抄底都是正确的。但是，总有一次抄底是错误的，而且大错特错。散户们最终会发现他们买在了右肩上，而右肩的结束则往往比较剧烈。它以快速下跌为特征，将大量的筹码套牢在山顶上，再也难以高价兑现。陡峭下降的右肩由此被称为“美人肩”。部分聪明的散户很快将学会另外两句口诀：“不要试图抓住正在落下的刀子”，“每次反弹都是出货的机会”。
    这就是我总结的股市上的两大危险地带。——读者切不可指望我判断现在是否“美人肩”的形态，我只能把你们的询问转给老郭。我没有相应的理论来解释为什么股市会出现这样的两个形态，我认为这只能归因于投资人的心理因素。毕竟，巴非特说过：“贪婪和恐惧是我们的敌人。”
    流动性其实是一个现象，而不是本质。股市上涨不是由流动性推动的，而是由信心推动的。投资人有信心的情况下，他们愿意借钱去投资，因此流动性泛滥的时期一定也是投资人信心膨胀的时期。股市下跌也不是因为流动性缺失，而是因为信心丧失。信心一旦丧失，导致股市或者楼市下跌，反而能够吸收大量的流动性。如果我们现在迎来一次剧烈调整的话，我们大约把 10万亿左右的流动性永远地冻结在6100点的头部了。
    如果一个股票只经历了10％的换手就涨了一倍，对于这个股票来说，投资人的热情就压缩了交易的时间。同时也放大了许多流动性。更高的市值意味着需要有更多的货币来表现这项资产的价值。因此，股市暴涨的时期，我们看到的是流动性泛滥，交易额的增幅小于总市值的增幅。而当股市进入“美人肩”的阶段，我们看到交易量的萎缩幅度小于总市值的缩水幅度，很小一些交易量就把巨量资金套牢了。这个时期，交易时间也被投资人的悲观情绪所压缩。也就是说，在急速上涨或者下跌的阶段，每一分钟的市值创造或者损失都是加速的，这个速度快于上市公司本身经营活动对股市涨跌的影响。
    “好汉坡”的情况则相反，每一分钟的时间就像是被延长了一般。交易量的变化幅度大于总市值的增减幅度，就如同交易整整一天，而以平盘结束一般，这是一个最佳的建仓期。这样的分析方法也许有助于大家抛开股评家的言论，自己独立进行分析；而时间则是其中最主要的变量。我希望大家都能够在“美人肩”上尽快出货，然后在“好汉坡”慢慢建仓。如果我们都能够实现这样的操作的话，本身就能够熨平时间的密度变化。
    归根结底，金融学所理解的时间是有密度的。我们用单位交易频率所改变的市值来衡量这个密度，因此时间不是一个均匀的量。也许，我们最终可以利用金融市场上时间的不均匀性，开发出一个以此为标的物的交易品种，以后我们就不用担心股指的涨跌了。投资人只要做出多头或者空头的判断，然后买入单位份数的时间，就可以获利。
    我现在常常想起那个给我许多鼓励的老教授迪克•鲍尔。他两鬓斑白、腿脚不灵，却有年轻人所不及的敏锐思想和创造力。他曾经对我说：“我们最终需要创造的交易品种是时间。时间是可以对冲、可以交易的。”从这个意义上讲，“好汉坡”和“美人肩”都符合“时间交易”的思想。

                               学会用肾脏去思考

    最近一段时间，我一直在用肾脏思考有关股市的问题。
    两年前，股市还在 1000点徘徊的时候，我清楚地记得我是用脑子在思考，将各种最坏的可能摆了一遍。那时候可不像现在，稍微一手软，一秒钟的犹豫，就买不到理想价位的股票了。那时候的中国股市，每天的成交量非常稀少，股价不怎么波动，如果有波动，也是向下的。所以，我有充裕的时间去点上一支大号的雪茄，靠在皮椅子上慢慢地想问题。仔细地研究公司的基本面和估值方法。时间似乎流动得很慢。当时，选择投资真是有一种打算持有10年的感觉，这种感觉悠闲平静而又坚定不移。
    2006年底，股市一举突破历史高点，站上3000点大关。我记得我是用心脏在思考问题。我对于公司基本面的判断从来没有怀疑，但是我对于市场估值体系已经有了种种困惑和疑虑。我看着中国股市在股改后一年时间就收复 2 200点的失地，觉得心潮起伏、激动无比。我们兴奋异常，奔走相告，怀着一颗忐忑不安的心，看着中国股市稳步向上。甚至在“暴跌”的时候，我们都不曾犹豫。因为暴跌说明这个市场上还有人在用头脑思考，那么我们这些人就可以放100个心去睡觉，不用担心市场过热，我们只要继续守着自己激动的心就可以了。这时候炒股，已经不能悠然自得地抽雪茄了，上厕所也改成了一路小跑，将心率保持在一定高水平上。
    中国牛市的演变进程就像是我在国外参加的派对一样。一开始，大家都彬彬有礼，相互客气、礼貌地交谈着一些理智的话题。说着说着，大家喝得就有些多了，心跳开始加速，谈话主题开始热烈了；有些人觉得自己喝多了，提前退席了；有些人不知道自己喝多了，继续喝下去。他们最终开始用肾脏思考了，说的话都不怎么有道理了，只是胡说八道而且频繁去厕所，类似于我们今天股市的大涨大跌。最后曲终人散，谁也不记得谁，一轮牛市和派对同时结束。大家回去睡觉休息，蛰伏一晚，第二天一早继续用头脑去思考去工作；而我又回到办公室，慢慢地抽雪茄。我感觉今天的股市已经属于肾脏思考期。那些用脑子思考的人在“暴跌”之后已经离开了，那些用心脏思考的人坚持到了“暴跌”之后，赚取了更大的涨幅。现在无论什么时候出现一次暴跌，都是晚会最后一批人离场的时候了。市场上的宽幅震荡越来越多，说明频繁上厕所的人越来越多了，晚会坚持不了多久了。
    我们不能只用肾脏去指引我们投资。尽管我们只有保持极度的肾上腺激素兴奋，才能捕捉牛市的全部涨幅。我们也不能把中国股市所有的高估值都贴上“中国特色”的标签，肾脏不能永远指挥我们的行动，我们迟早要回到大脑指挥工作的阶段。
    （《环球视野》2010年3月29日第285期，摘自《经济学家是我的“仇人”》）