南方周末 - 顺差与升值——人民币升值系列﹙三﹚

来源:百度文库 编辑:神马文学网 时间:2024/03/28 18:58:34
人民币升值可以加快中国价格水平的上升。人民币升值可以迅速地把中国的价格水平提到跟美国一样,使中国看起来更富。这到底是好是坏?能否持续?道理很简单,升值过度必将带来通缩。升值不够,必将导致通胀
为何顺差过大?
中国贸易顺差太大的原因包括:要素价格偏低、进口交易成本太高、整体消费与投资不足。
中国的制造业要素投入(土地、水、电、煤、油、污染、碳排放、民工等)由于要素市场产权及监管不完善而得到隐性补贴,过度促进了出口。而美国等发达国家对中国进口高科技产品的限制及中国服务业对外开放程度不够都增加了中国进口的交易成本,抑制了进口。
中国的消费与投资规模和中国的高储蓄率相比还是偏低,也导致进口不够多。消费不够多的原因是家庭收入增长不够快,相当多的收入留在国企及政府。投资规模太低的原因是政府担心投资泡沫而对信贷规模控制太严。而投资有泡沫的原因是利率太低、金融业效率不够高、地方政府投资冲动过高。
资本在现实社会是非常稀缺的,但是现在有一个假象:钱太便宜了(利率太低)。低利率导致了日本与美国的泡沫及衰退也可能威胁中国。
美国有很多人说中国的储蓄率太高导致了钱太便宜,这完全是一个谬论。中国的老百姓愿意省吃俭用,以便到将来有一个好的生活。老百姓宁愿省钱来投资,这是因为如果买房和投资,其回报率和消费来比的话,他们认为会更值,也就是中国目前实体经济的投资回报率很高。
老百姓存这么多钱是希望明天有更好的消费。现在的问题是:我们不知道中国的老百姓将来要什么样的消费。老百姓是希望用他们的储蓄在将来买高质量及适用的消费品的。但这需要今天的大量高质量及适用的投资。这就需要很好的市场、计划、金融及监管体系来协调储蓄与投资。
从整体上来看,实际上中国的高质量及适用的投资还是不够,而不是像一些媒体、一些学者讲的,中国的投资太多太高了。从中国的经常项目最近几年的顺差可以看出,我们一年生产出来的东西,除了消费35%,投资55%,还有10%用不掉,需要通过净出口让外国人用。如果中国的消费或投资能够更多,经常项目顺差就可以减少。
一些投资项目是有泡沫的,但是这些泡沫不是因为整体投资过多造成的,而是因为利率太低(即资本价格太低)导致的浪费性投资。利率低导致的浪费与腐败导致的浪费是一样的。中国应该做的是扩大整体投资规模,但是要把利率提上去,让资本的价格更合理,跟资本的稀缺性匹配,使投资的效率提高。
有两个问题大家搞混淆了:整体投资规模与微观投资效率。中国的基本国情是整体投资不足,因为中国的经常项目有剩余。但是中国的问题是资本市场不发达,利率太低,微观投资效率太低。中国的平均资本回报率是非常高的,在过去30年达到20%,而同期,日本是10%,美国是5%。但是,中国资本回报率的方差很大,即有些投资回报率极高,但也有些投资亏本很多。
高质量及适用的消费与投资不足,这是中国的一个基本国情。但是在宏观经济决策部门整个决策过程当中,这一点没有被充分重视。
中国目前最严重的问题是资本太便宜,导致房地产泡沫、股票泡沫、地方政府盲目扩张。从全球看,资本太便宜的罪魁祸首在美国的金融监管及货币政策失误。但是中国如果不能独立地解决本国资本价格太低这个问题,就会陷入全球的三大价格扭曲陷阱,即工资太便宜、排放太便宜、资本太便宜这个三角陷阱。将来一旦错误的政策不得不纠正时,这些成本都会提高,现在所创造的泡沫就会破灭,而泡沫破灭是灾难性的,肆虐美国与欧洲的全球金融风暴就是前车之鉴。
升值与泡沫
将人民币汇率视为由市场供需决定的货币价格其实不确切,具有误导的嫌疑。人民币或美元的供应完全可以由人行或美联储操纵。因此,汇率不可能完全由市场决定。
汇率不可能同时调节贸易流量和资产存量这两个性质不同的市场。由于外汇市场、资本市场两者都远大于对外贸易量,汇率变化对贸易流量及相关就业的影响不是主要的风险,升值的主要风险在资本市场财富转移及相关泡沫。
如果要做人民币升值压力测试,应该考虑测试人民币升值对通缩、中国净外汇资产存量价值、中国国际化大都市房地产存量价值、在华外商投资价值等的影响。
中国各大城市的房地产价格目前由于通胀及升值预期已经过高,以美元计,也太高。如果人民币持续升值,这些房产价格以美元计就会出现大泡沫,与日本东京当年的情况类似。泡沫之后就是价格大跌!这些资产存量价值的变化将直接或间接影响相关资本跨境流动,并可能对资本市场带来难以预测的冲击。
房地产价格是通胀的先行指数。如果房价上涨形成了稳定的趋势,其他价格也会相应上涨,因为租金、工资与原材料是最重要的三个要素价格。
中国的基本国情是,房价已经大幅度上涨,原材料价格也已经大幅度上涨,剩下的是工资还没有大涨。可惜,房价与原材料价格的上涨并没有在通胀统计数字中充分表现。传统的通胀指数是以CPI(消费者价格指数)为标准,并不能反映资产价格上涨。而汇率与资产价格和价值的关系非常密切。如果以上海房地产价格通胀来计算,人民币实际汇率显然已经大大升值过头了,也许应该贬值了。
中国迫切需要更科学更真实地计算各类通胀率。一旦低估的通胀率得到更正,我们就会发现人民币的实际汇率早已大大升值了。
升值的利弊
人民币升值可以暂时降低国际上贸易保护主义压力,但会鼓励升值预期及投机,加剧外汇储备泡沫,严重打击中国对外投资。
人民币升值的好处主要是降低国际上贸易保护主义压力。但是中国崛起,中国劳动生产率的增长,人民币实际汇率的升值不是一天两天的事,有可能是三十年、五十年。如果用名义汇率升值的方式来应对国际贸易保护主义,有第一次就有第二次,会形成持续的升值预期,导致外汇储备泡沫。
当人民币升值预期出现时,老百姓与投资/投机者将尽可能持有人民币,并将美元抛出,导致中央银行不得不持有大量外汇储备,这就是由升值预期导致的外汇储备泡沫。由于合法/非法流入中国的投机资本可以远远超出中国经济实体可以消化的资本总量,中国外汇储备的泡沫可以很大。巨大的外汇储备又会加剧人民币升值预期,并吸引更多投机资本。
如果人民币小幅度逐渐升值(如2005-2008年的状况),但总体劳动生产率增长还是超过价格水平增长,升值预期会持续。
如果人民币一次性大幅度、过度升值,升值预期会消失,投机资本将获利撤离,外汇储备泡沫破灭,但这对中国出口及就业打击太大,并导致大规模财富转移。
人民币持续升值会严重打击中国对外投资及“藏汇于民”,因为中国对外投资投的是美元、欧元,那么人民币持续升值的话,那些外汇投资再回到中国换成人民币就不值钱了。
如果容忍持续、温和的结构性通胀(如每年5%到7%的通胀),中国的价格水平(工资、原材料及租金)上升速度有可能赶上或超过其劳动生产率增长。这时,人民币升值预期就会逐渐减弱,且最终有可能出现人民币贬值压力,外汇储备泡沫就会逐渐消失。老百姓及投资者将有意愿同时持有人民币(通胀率达5%-7%)与美元资产(通胀率仅2%),即达到一种“藏汇于民”与资本流入及流出比较相称的均衡状态。
人民币升值可以加快中国价格水平的上升。人民币升值可以迅速地把中国的价格水平提到跟美国一样,使中国看起来更富。这到底是好是坏?能否持续?道理很简单,升值过度必将带来通缩。升值不够,必将导致通胀。
稳定汇率
汇率波动对整体经济的影响非常大、非常复杂,蒙代尔等经济学家甚至认为汇率波动是金融危机的一个主要导火线。
维持汇率稳定可以消除当前复杂的世界经济中人为的,也是不必要的一个不确定因素,为全球经济恢复提供重要的基础。欧元的一个最重要的贡献就是彻底消除欧盟国家之间汇率波动对经济的负面影响。
中国应对外汇储备泡沫人民币升值压力最重要的一个系统性策略是要稳定汇率、容忍温和的结构性通胀及鼓励进口。
因为大量进口才能够减少贸易的剩余。然后,要有资本管制,要加工资,要加息。最后就是要有一个长期的外汇储备管理的策略,这个策略是首先要打掉泡沫。
目前,中国可以考虑非常明确地采取跟世界一揽子主要货币挂钩的汇率政策。就是说,在结构调整完成之前,明确地说,我们是不存在汇率操纵,我们的金融体制像跟金本位挂钩,不能说操纵,我们是为了中国经济的稳定和世界经济的稳定,我们决定跟美元、欧元一揽子货币稳定挂钩,甚至可以宣布在相当的时间内没有特殊的情况,我们不操控。这样可以打掉人民币升值的预期。
中国的劳动生产率的增长会导致出口竞争力的增加,但可以通过工资的上涨,实际上是允许价格上涨来调整。如果这个策略非常透明,那么全世界的投机者会明白:中国的汇率不会动了,没有必要去投机人民币了。
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