好时光能持续多久？全球股市还会大跌吗？

上周市场的大幅震荡是在向我们传递某种讯息，抑或不过是“痴人说梦,喧嚣杂乱,言之无物”？一些分析师不仅乐于解释市场的日常波动，而且乐于进行预测。我既没有那么聪明，可以解释市场的日常波动，也没有那么鲁莽，会去作出预测。但我愿意作四点陈述：第一，一段时期的市场波动是受欢迎的；第二，全球主要股市确有估值过高之嫌；第三，之所以看上去不是这样，是因为世界经济的异常状况；第四，真正的问题是，这些状况将持续多久。
任何长时间的市场稳定都会刺激投机行为。如果投机过度，这种冒险行为（尤其是受巨额借贷推动时）会造成严重的不稳定。在资产市场普遍高涨、风险溢价相对较低的时期，风险警示显得尤其必要。旧金山当地人一定知道，遭受一系列小地震，远比长期平静后遭遇一场大地震要好得多。同样，市场上的旺盛人气颇为危险。它需要不时得到释放，以免泡沫达到1990年日本市场和2000年美国市场的程度。
我们看到，主要股市的回调幅度较为温和：上周，标准普尔500(Standard & Poor‘s 500)指数下挫4.4%，摩根士丹利资本国际(MSCI)全球指数下跌4.5%。但这会是更大幅下跌的前奏吗？解答这个问题的一个方法是，考察美国这一全球最重要股市的估值水平。
根据伦敦Smithers & Co所提供数据制作的图表，显示了1881年以来标准普尔综合指数的实际市盈率和经周期因素调整后的市盈率。周期因素调整指标遵循了耶鲁大学教授罗伯特? 希勒(Robert Shiller)的方法：它是股价与此前10年移动平均收益之比，并通过消费者价格指数(CPI)计入通货膨胀因素。图表显示，目前的实际市盈率非常接近长期均值：略高于15。然而，最近经周期因素调整后的市盈率是26.5，较其长期均值高出约三分之二。这虽然没有达到2000年天文数字般的高水平，但以历史标准衡量，已经非常高了。
到底发生了什么事？答案是，美国企业利润经历了大幅增长——实际上，世界上多数国家都是如此。图表列出了实际每股收益和此前10年的实际每股平均收益。从中显现出来的是收益的周期性，以及近期的急剧增长：2002年3月至2006年10月，每股实际收益增长了192%。但在1991年12月至 2000年9月期间，每股实际收益也增长了170%，然后在随后的几个月中大幅下降：2002年3月，标普500指数成份股企业的实际收益仅较10余年前的上一个波谷高出19%。
将周期和趋势相混淆，永远都是一个错误。就企业收益而言，这不只是个错误，而是重大失误。未经调整的市盈率之所以是个毫无意义的价值指标，最重要的原因就在于，企业收益具有强烈的周期性。我们必须要问，企业收益是会持续增长，还是会像以前一样再次回落。
过去125年间，指数成份股企业的实际收益每年仅增长1.5%，低于整体经济的表现，因为新公司及有活力的企业在指数中占的权重总是较低。过去25 年间，企业的实际收益以每年3%的速度增长。自最近一个低谷以来每年25%的年增长率不会持续下去。根据过去的经验，它更有可能转为负值。
如果想判定这种情况何时会发生，我们就必须承认，企业强劲的盈利能力，不过是当今世界经济的数个显着特征之一。其它特征包括：增长活力十足而且如今普遍分布；无风险证券实际利率水平较低；通胀风险和信贷风险溢价较低，从而使名义利率保持在低水平；庞大的经常账户“失衡”；虽然大宗商品（特别是石油）价格大涨，但通胀水平仍然较低。
这些因素加在一起，可以解释金融市场中的很多现象。私人股本基金举债收购企业资产就是一例。
我们看到的一些现象也令人惊讶。将迅猛的全球经济增长和高盈利能力与实际利率较低及对通胀很少担心联系在一起时，就更是如此。过去若是碰到这种情况，人们会预期较高的实际利率和对通胀的担忧，而不是相反。
那目前是怎么回事呢？如下几个答案浮出了水面：货币政策的可信度——各国央行在过去25年间取得的伟大成就；世界商品、服务和资本市场的全球化；中国融入世界经济；近乎固定的中国汇率及其对工业品美元价格造成的下跌压力；全球收入向两类高储蓄率国家转移——东亚国家和最近时期的石油输出国，以及这些国家由此出现的巨额储蓄盈余；各国政府在积累美元债务（特别是美国国债）方面发挥的作用；美国扮演着最终借入方和支出者的角色；以及美国生产率的迅速提高。
所有这一切构成了经济稳定增长的条件。但这种好时光能持续多久呢？
前方的危险看起来很大。其一是市场将上涨过度，然后发生影响稳定的回调；其二是美国之外过剩储蓄的减少和全球利率的上升；其三是美国生产率增长速度放缓；还有一个是全球货币政策的转变威胁到美国金融业不断飙升的盈利能力。但最大的风险在于，美国房产热潮的结束终于说服美国居民勒紧裤带，从而在高储蓄率国家愿意增加消费前，结束美国作为全球最大消费者的角色。
我们可以确信，企业利润的增长不会始终保持目前的速度。急剧的逆转虽然可能，但也许不会立即出现。经济风险显而易见，市场价格看上去确实很高，但我不敢预测转折点将何时到来。预测还是留给比我聪明和大胆的人吧。