2010-02-08 | 超级泡沫假说与中国楼市泡沫

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2010-02-08 | 超级泡沫假说与中国楼市泡沫 
 
     
超级泡沫假说与中国楼市泡沫
   本文首发于《证券时报》2010年2月6日,A12版    
   长期的超级泡沫是索罗斯先生提出的新概念，业内人士对资产泡沫的研究早已有之，但对泡沫的可持续性却鲜有论述。用现代金融的阿基米德"定律"来解读金融海啸的案例：华尔街以美国的房地产为支点，通过多层次金融产品创新，撬动了一个巨大的虚拟财富。在美国房价由涨转跌之后，"支点"倒了，财富大量"蒸发"，金融危机撼动世界！虚拟财富的流动性溢价可见一斑。而监管者又应高度关注什么呢？不同金融监管下经济周期的表现方式又有何差别呢？
   经济学的一些定理至今依然是假说，如"理性经济人"假说和"有效市场（EfficientMarketTheory）"假说等等。本文要介绍的是乔治·索罗斯先生的"超级泡沫假说"，并从经济周期的角度，来分析当前中国的房产泡沫及其居高不破的内在经济机制。
   金融海啸的成因：两个泡沫的周期性破灭
   金融海啸突如其来，又呼啸而去，原因究竟是什么？众说纷纭，莫衷一是。在畅销的《索罗斯带你走出金融危机》一书中，索罗斯先生提出了他的"超级泡沫假说"，在他看来，发端于美国房地产泡沫破灭的次级债危机只是一根导火线，引爆了一个为期25年的超级泡沫破灭，所以，一场席卷全球的金融海啸是两个泡沫破灭的叠加，或者说，是两个经济周期性衰退的重合。索罗斯先生认为，这个超级泡沫形成的原因有三：一是银行信用的无度扩张，二是金融市场的全球化，三是金融创新的自由化。过去25年，在"市场原教旨主义"占主流的经济政策推动下，银行信用的无度扩张和金融杠杆的肆意提升，驱动着一个金融市场的超级泡沫。于是在次贷危机爆发之时，引爆了这个超级泡沫，酿成为一场波及全球的金融灾难。
   自由派经济学家的信条之一是"自由放任"，也就是索罗斯先生抨击的市场原教旨主义，这些人笃信市场的"无形之手"会自发调节市场供求，使自由市场经济自动实现均衡价格。然而在索罗斯先生看来，金融市场的自由化不仅不会使资产价格自动达到均衡，在监管缺失的条件下，还会导致资产泡沫的非理性暴涨，随后又在极度疯狂过后酿成非理性的暴跌。所以，金融市场的稳定不可能在金融自由化的状态下形成，必须借助于政府的有效监管才能实现。
   对金融监管的呼吁，来自于狂放不羁的索罗斯先生--一个自诩为"成功投机者"的人，这真令人感到意外。索罗斯先生历来我行我素，这次却主动站出来，要求政府对金融市场（包括他本人的投资行为）实施有效监管。这使我联想到当年的老肯尼迪--不久前辞世的肯尼迪参议员的曾祖父。当年，罗斯福总统果断地任命他为首任证监会主席并授权其推行股票市场的"新政"，《华尔街日报》的通栏标题是："让投机家成为监管人"，因为老肯尼迪当年在股市中翻云覆雨，和今日的索罗斯先生几乎一样。然而，正是在老肯尼迪先生的主导下，美国诞生了第一部《证券法》，开启了股票市场法制化和规范化的新时代。两个伟大的投机家都是在股市中积累了巨额财富和名望，所以更了解金融市场的真谛，也更珍惜金融市场的未来。虽然相隔了两个时代，两个伟大投机家的共识却在于：金融市场的资产价格不能完全依赖市场机制完成自我修正，政府有效监管的缺失会引发金融市场的动荡与失衡。
   金融市场的暴涨暴跌，用索罗斯先生的"反身性"理论来解读，是由于信息流动中的谬误"易扩散"和市场参与者们绝对的"易错性"。"具有思考能力的参与者会把他们的偏见和谬误带到事件之中，从而增加事件的不确定性"。所以，"反身性，无论何时发生，都会对事件本身加入不确定性和模糊性，因此想找到能提供确定预测的理论是徒劳的"。换句话说，金融市场经常是错的，不过人们总能将错就错，让谬误和偏见持续很长的时间，这就是超级泡沫能够长期居高不破的原因之一。
   长期的超级泡沫（Long-term super babble），是索罗斯先生提出的新概念，业内人士对资产泡沫的研究早已有之，但对泡沫的可持续性却鲜有论述，所以还是在重复着加尔布雷斯教授的名句：不在泡沫中疯狂，就在泡沫中死亡！
   资产泡沫的价值：虚拟财富的流动性溢价
   资产泡沫是现代社会新财富的一种存在形态，若能接受这个概念，就能够理解索罗斯先生的超级泡沫假说了。现代金融市场的核心价值是交易价值，而交易价值存在的基础是市场的预期与货币的流动，所以市场参与者的偏好和认知会直接影响资产价格。投资人群体，作为市场的参与者，把对货币的流动性偏好转化为对资产的流动性偏好，在资产交易的市场中，任何资产的价值都取决于预期的和真实的交易。
   实体经济的核心价值来自于土地和劳动，在农业社会，土地是财富之源，所以人们羡慕良田千顷；在工业社会，劳动是致富之本，所以人们崇尚天道酬勤。在现代社会，特别是在多层次的资本市场形成之后，政府经营货币，金融经营预期，二者合一创造着货币和资产的流动性。伴随着虚拟经济的财富增长，社会的财富偏好开始从实体经济转向虚拟经济，货币的流动性提升了资产的流动性，资产的流动性又反过来提升了货币的流动性，二者之间相互激励，在市场参与者的预期和交易中创造着资产的流动性溢价。现代金融业对交易性资产的偏好，不断创造着资产的流动性溢价，人们对虚拟财富的追求又不断确认了这种新财富的价值。久而久之，在全社会的财富总量之中，实体财富的比重急剧下降，虚拟财富的比重显著上升，一个财富以算术级数增长，另一个财富以几何级数甚至是超几何的级数增长，所以发展到现代，虚拟财富在总量上远远超过了实体财富，交易性资产的流动性溢价主导着社会财富的总量增长。
   交易性资产的流动性溢价，从本源上讲，来自于市场参与者对货币的流动性偏好，所以也被定义为"货币幻觉"，类似于当年马克思在《资本论》第三卷中所论述的"资本拜物教"。尽管如此，我们却不能否认这种虚拟财富的客观性，不能否认货币流动性与资产泡沫化之间的经济关系。在现代市场经济中，货币、金融和实体经济三足鼎立，共同决定着社会财富的生产和分配。三者之间的关系好比力学的杠杆原理：实体经济是支点，货币流量是杠杆，金融以多层次的杠杆率撬动虚拟财富，这就使我们联想到先哲阿基米德的旷世明言："给我一个支点，我能撬动地球！"
   要理解现代金融的阿基米德"定律"，可以用本次金融海啸作为一个鲜活的案例：华尔街以美国的房地产为支点，通过多层次金融产品创新，撬动了一个巨大的虚拟财富。在美国房价由涨停跌之后，由于"支点"倒了，财富大量"蒸发"，金融危机撼动世界！虚拟财富的流动性溢价由此可见一斑。
   中国的2017年：两个泡沫将再度重合
   用索罗斯先生的超级泡沫假说来分析中国的经济周期，我们可以把1992年设定为一个长期性超级泡沫的起点，因为在这一年，股市有了《证券法》，楼市有了按揭贷款，在此之前，股市楼市作为主要的交易市场还都处在试运行阶段。实际上，中国经济的改革开放也是以这一年的邓小平"南巡"为标志，进入了一个新的发展阶段。若把10年一次的经济危机和25年积累的超级泡沫作为参照，这两个经济周期的重合在中国将发生在2017年。
   驱动超级泡沫的三个力量--信用扩张、全球化和金融创新，甚至也可以对应到中国的房地产融资，对外开放和股市创新。由此推论，中国经济目前尚处于超级泡沫形成的中期，因为衡量房产泡沫的标准并非房价高低的绝对标准，而是资产总值与信贷规模之比（Loan to Value Ratio），其他信贷扩张的度量也不例外。资产价格的上涨并不直接等于泡沫化的升级，关键指标是资产价格中内含的风险溢价，即信贷扩张的水平。信贷扩张的水平看贷款率，金融创新的水平看杠杆率，用这两个指标来衡量，中国经济中资产泡沫化的程度还没有达到"吹弹可破"的程度，换句话说，无论是超级泡沫还是楼市泡沫，目前都处于可持续的状态。
   资产价格的高低不能与泡沫化资产中的风险溢价划等号，所以不能看到房价上涨就惊呼泡沫即将破灭。一般说来，资产泡沫持续的时间越长，累积的虚拟财富就越高，虚拟财富的溢出效应也越高，社会对资产泡沫破灭的承受能力也会因此提高。比如当年的日本，一个超级泡沫从70年代到1990年持续了15-20年。在日本经济泡沫破灭后，经历了长达20年的"颓废"仍未改变日本作为世界经济强国的地位，这就说明泡沫化的财富也能够化虚为实。
   此外，资产价格的上涨若同时伴随着信贷规模的比例下降，资产泡沫破灭的风险也会下降。例如，价值100万的房产贷款30万元，贷款率为30%，房价上涨一倍达到200万，贷款率下降为15%，在这种情况下，泡沫破灭的风险就会下降而非上升。所以，并非任何资产价格的上涨都意味着风险上升，如索罗斯先生所说的那样，有效的金融监管是能够避免超级泡沫灾难性破灭的。
   虚拟财富的流动性溢价，高度依赖于货币的流动性，因此对有效地金融监管与政府的货币政策极为敏感。政策如风，货币若水，风动水动，水动"价"升，水可载舟，亦可覆舟。所以在超级泡沫的生成阶段，必须让金融体系保持充足的流动性，这已成为现代市场经济稳定增长的重要条件。与此同时，监管者要高度关注各类资产的相对融资比率，让资产/信贷的比例保持在可控水平上，就能使泡沫化的资产价格长期居高不下，从而延长经济的非理性繁荣。经济的周期有多种形态，伴随着财富形态的变化，经济周期的表现方式也会随之而变。所以，若能接受超级泡沫的长期存在，要关心的问题就不仅是资产价格的暴涨，同时还要关注资产价格上升中内含的风险溢价，即负债率和杠杆率的上升。
   金融海啸已经退潮了，痛定思痛，我们应该理解新财富的流动性溢价，学会与资产泡沫共舞。在1929-33年美国的大萧条之后，人们不断在泡沫中疯狂，却很少在泡沫中死亡；因为已学会在泡沫中歌唱，与资产泡沫共同成长。当人们还在讲述当年荷兰的"郁金香泡沫"之时，是否也会想到2007年中国的"普洱茶泡沫"，还有刚刚退潮的"大蒜泡沫"……中国人，一旦学会在泡沫中歌唱，就可能唱响宇宙，会让全世界为之疯狂！
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