做一个有思想的投资者

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做一个有思想的投资者

http://www.valuegood.com/neirong/200712/003.htm

封面故事--罗纳德 R.雷德非(Ronald R. Redfield)

根据www.wikipedia.com网站的资料,《安全边际——有思想投资者的价值投资避险策略》一书由成功的价值投资者塞思·卡拉曼(Seth A. Klarman)所著,他是波士顿Baupost Group投资公司的主席。该书没有再版,偶尔可能会在eBay上看到,标价超过1,000美元(一些人认为这本书具有收藏价值)。

我所写的摘要并不包括书中的所有内容,但我发现这些摘要对像我这样的基金经理人而言是很有帮助的。我并没有提到卡拉曼在书中写到的应将投资看作是“部分拥有所有权”的内容,因为我早已经是这么看待投资的,无须再提醒自己。因此看完我所写的摘要的读者应当读一遍原书,从书中获得自己所想得到的信息。我发现有几个图书馆收藏了这本书,我曾去过其中之一的纽约科学、商业和工业公众图书馆(网址是http://www.nypl.org/research/sibl/index.html)。

摘要中用双引号中的内容完全援引了书中的内容。

当我读完这本书时,感到非常庆幸,自己多年来一直是在按照卡拉曼的投资哲学进行操作。我没有将自己比作是卡拉曼,完全没有,我们怎么能同卡拉曼、巴菲特或者惠特曼等大师相提并论呢?通过阅读这本书,让我证实了自己的投资风格和纪律,这本书将我多年来使用的哲学和方法融合在一起并加以确认。这些摘要让我经常回顾过去并感受自己的投资基础。在这些摘要中,我也添加了一些适合于我实际工作方面的内容。

 

导言

“单靠本书无法让任何人成为成功的价值投资者,价值投资要求进行许多艰难的工作,异乎寻常地遵守纪律和长期投资。”

“本书是一份计划书,如果仔细按此进行投资,在有限风险的情况下获得投资成功的可能性很大。”

要理解事情是如何运作的,请记住规则决定竞争。卡拉曼将此书描述成是一本“思考投资”的书。

我认为,导言部分中的多数内容并不是讲通过积极买卖来进行投资,而是展示了“在商业基本面的基础上进行长期投资的能力”。我读完这本书之后,意识到卡拉曼的长期投资方法并不与我一样。然而,关键是需要决定是否还存在价值,在考虑价值的同时还要考虑税收成本和其他成本。

同众人作对。我认为卡拉曼是说在人群中你会感到温暖并迷失方向,但你不需要温暖,不能对投资失去方向。

在商业场上和投资中保持理性。

研究投资者和投机者的行为。他们的行为经常在无意识中给价值投资者创造了机会。

“对价值投资者而言,最有利的时候是在市场下跌时。”“价值投资者在安全边际下进行投资,以防止在市场下滑时蒙受巨大的损失。”我刚刚开始读这本书,我对价值投资者如何避免1973-1974年的熊市充满好奇心,一些人可能认为巴菲特在那个时候退出了市场。然而,根据我的理解,也许可能是错的,伯克夏公司的股票价格在那段时期内大幅下跌。此外,巴菲特对那些离开合伙投资公司而转投红杉基金(Sequoia Fund)的投资者也提到了这一点,红杉基金是一家进行长期价值投资的共同基金,在1973-1974年期间,红杉基金也经历了一段可怕的时期。

“马克·吐温说过,人的一生中有两个时候不应进行投机——当他不能承担投机所造成的后果时以及当他能承担后果时。”

“投资者从一只股票中获利至少有三条可能的途径:

1、从基本业务所产生的剩余流动资金中获利。流动资金剩余最终将体现在股价的上涨中,或者以股息分派给股东。

2、从投资者对基本业务的投资意愿增加中获利,因这将体现为股价上涨。

3、或者从股价和商业价值之间的差距来获利。”

“投机者热衷于预测——猜测股价的波动方向。”

“在制定投资决定时,价值投资者关注的是真实的财务状况。”

他讨论了如果投资者失去对具有流动性的国债的兴趣,或者国债失去流动性时,将会发生什么事,所有的投资者都将在同一时间夺门而出。

“投资是严肃的业务,并不是娱乐。”

需要认识到投资和收藏之间的区别,投资最终能产生现金流。

“成功的投资者倾向于理智,将别人的贪婪玩弄于股掌之上。因对自己的分析和判断有信心,他们不会对市场力量盲目地作出情绪化的反应,而是将按照适当的理由采取行动。”

他还谈到了市场先生。他认为如果一种股票价格的下跌没有明显的理由,大多数投资者会感到担忧,他们担心可能有他们尚不知道的信息存在。这时候我就会少量买入,有时我感到自己可能是唯一的买家。他描述了投资者如何再次对自己进行猜测——他们很容易开始惊慌并卖出股票。他继续写道:“然而,如果这种证券在购买时确实是便宜的,那么合理的行动应该是在更便宜的时候买入更多的这种证券。”

不要将一家公司在股市上的表现与它实际的基本业务混为一谈。

“自己考虑,不要让市场引导你。”

“有时证券价格的波动并不是因为实际业务出现改变,而是因为投资者的感觉有了变化。”这有助于我研究1973-1974年间市场的表现,当我研究那个时期的股市时,市盈率的下降似乎并没有真正的理由,许多人认为,原油价格以及利率的飙升是主要原因,但根据我的研究,直至20世纪70年代末的时候,这两个因素才产生了作用。

华尔街有好的一面和坏的一面。他发现了华尔街是如何朝多头市场倾斜的,有一部分内容的标题为“金融市场创新有利于华尔街,但不利于投资者”。当我读到这一部分时,我在想,由许多贷款机构所发行的“选择权指数型抵押贷款”(pay option mortgages)是不是这些创新产品之一。负分期(Negative Amortization)和可调利率的抵押贷款已经存在了25年左右,然而,过去此类产品的发展却赶不上最近几年的势头,2005年和2006年,此类有着更高风险的抵押贷款是当时贷款机构典型的业务,包括Countrywide,GoldenWest Financial and First Federal Financial等贷款机构。

“投资者必须意识到,创新产品起初的成功并不是暗示最终结果的可信赖指标。”“尽管开始的时候好处是显而易见的,但需要更长的时间才能让问题暴露出来。”“今天看起来是新的或是有所改善的东西,明天可能会被看作是有缺陷的甚至是错误的东西。”

“最终华尔街的市场饱和度将随着投资者热情的消退而减弱,当一个特定的行业正时兴时,成功是一种自我实现的预言。在买家推高价格的同时,他们帮助证实了当初的热情。但当价格达到顶峰并开始下跌时,下跌动力也是能自我实现的,不仅是因为买家停止购买,他们最终变成了卖家,使市场供应情况进一步恶化,并最终形成了顶部。”

随后他写到了投资狂热:“所有的市场狂热最终都将结束。”他进一步进行阐述,“我们却发现,区别投资狂热和真正的商业趋势并不容易。”

“你不会在自家厨师去就餐的餐馆用餐,你应对那些不能吃下自己东西的基金经理人感到不满。”强调一下,我确实吃自己煮的东西,因此在投资时,我不会“外出就餐”。

“一个投资者的时间被用于观察所持有的头寸并调查潜在的新投资,然而,因为多数基金经理人总是想获得更多的资产进行管理,他们留住已有的客户,并在与潜在的客户会面上花去了大量的时间。”具有讽刺意味的是,所有的客户,无论是老客户还是潜在的客户,如果他们没有同基金经理人举行会议,可能获得更高的投资回报。但出现了搭顺风车的问题(free-rider),因为每个客户均认为,要求定期召开会议是正当的要求,单独一次会议并不会给基金经理人的时间带来无法承受的负担,但如果将这些会议用去的时间累积起来,也是不少的时间,不参加这些会议,基金经理可能有更多的时间用于研究市场并给投资结果带来影响。

“截至1990年年底,持有垃圾债券的大型存贷款机构处在破产的边缘,包括Columbia Savings and Loan,CenTrust Savings,Imperial Savings and Loan,Lincoln Savings and Loanand Far West Financial。因投资垃圾债以及其他高风险资产,多数存贷款机构曾快速成长。”

我对这些抵押贷款在2005-2006年是否也会得到同样的评估表示怀疑,我查了一些自己整理的档案,找到了1980年第一季度时上述一些公司的价值线。这里列出我所找到的一家公司的信息。

Far West Financial:财务评级为C++。1979年,以账面价值5%的价格出售,“收益(yield-cost spread)面临压力。”“贷款可能会在1980年急剧下降。”“1980年的盈利可能会萎缩30%-35%。理由是,资产收益率与资金成本的缺口恶化,贷款收入下降……”值得注意的是,1974-1979年间,该公司的股价上涨了400%左右。

1968-1972年期间的市盈率为11-17倍,从1973-1979年,市盈率为3.3-8.1倍。我对这些公司1990-1992年间的价值线非常感兴趣。

  

价值投资哲学

“本书一再提到的主题之一就是未来是不可预测的。”

“在一个世纪内,河流淹没河岸的次数可能仅为1-2次,但你依然在买洪灾险。”“投资者必须为任何不可预测的事情做好准备。”他在书中描述道,希望能获得明确回报的投资者并没有实现这个目标。“为投资回报设定目标导致投资者关注于潜在的上升空间,而不是关注下跌的风险。”“投资者不应为回报率设定目标,哪怕是一个极其合理的目标,而应当为风险设定目标。”

 

价值投资:安全边际的重要性

“价值投资的纪律是,购买那些价格大幅低于内在价值的证券,并持有至这些证券的多数价值被发现时。价格便宜是这一过程的关键因素。”

“对价值投资者而言,最大的挑战是坚持这一投资纪律。成为价值投资者通常意味着脱离大众,挑战传统智慧,同市场上流行的投资风潮逆向而行。这可能是一个孤独的事业。在市场高估时间延长的时期内,与其他的投资者或者整个市场相比,价值投资者可能会有糟糕甚至是可怕的表现。”

“价值投资者就像学玩游戏的学生——他们通过每次游戏来学习如何玩游戏,他们不会被其他人的表现所影响,只有自己的表现才能激励他们。”他说道,价值投资者拥有“无穷的耐心”。

他提到价值投资者不会投资那些他们并不了解的公司,并解释为何价值投资者因为这个原因而不会购买高科技企业。沃伦·巴菲特也把这一条作为他不购买高科技公司的理由。我确实相信伯克夏将会在某个时候大量购买微软公司的股票。卡拉曼说,许多价值投资者也回避商业银行、保险公司,理由是这些公司的资产难以分析。应当记住,伯克夏·哈撒韦公司基本上是一家保险公司(巴菲特是大股东)。

“作为一个价值投资者,他不仅必须处于合理的击球区域,必须处于最佳的位置。”“最重要的是,投资者必须避免在错误的地方摇摆不定。”

他继续展开论述,指出决定价值并不是一门科学,一个有能力的投资者不可能知道所有的事情、所有的答案或者问题,多数投资将依赖于无法预测的结果之上。

“价值投资在通胀环境中能够有良好的表现。”我想知道反过来的话是否仍然正确?我们是否处在一个很快就会出现通缩并可投资房地产的环境中呢?我想是的,他确实讨论了很多有关通缩的事情,他解释了为何通缩“对价值投资而言是一柄插向心脏的尖刀”。他认为,通缩对几乎所有类型的投资者都不会带来乐趣。他称价值投资者应担心下降的商业价值,列出了价值投资者应该在此时如何做;

1、投资者无法预测商业价值何时会升或降,必须基于一贯的保守立场进行评估,对最糟糕的流动性价值和其他方法给予充分的考虑。

2、投资者担心通缩可能会导致出现比平时更严重的折扣。

3、通缩应在投资时间框架内具有更为重要的地位。

“当证券价格比内在价值足够低且允许出现人为错误、运气不佳或者快速变化的世界中出现复杂、难以预测的极度波动时,就产生了安全边际。”

“我相信,无形资产面临的问题是,它们基本或者根本没有安全边际。”他描述了有形资产如何交替使用,进而产生安全边际。他也解释了巴菲特如何认识到无形资产的价值。

“投资者不仅应当关注是否当前持有的资产被低估,还需关注这些资产为何被低估。”他解释了为何要记住投资时的理由,如果这些理由不再正确,就应当卖出你的投资。他告诉读者,应当寻找催化剂,这可能会增加价值。寻找那些有着良好管理层和股权结构的公司(“个人在企业中所占股份”):“多样化你持有的头寸并进行对冲,若从财政的角度来这么做有吸引力的话。”

他解释说,灾难和不确定因素能创造机会。

“市场下跌是对投资哲学真正的考验。”

“价值投资事实上是在有效市场假设经常出错的基础上提出的。”他指出,市场在给大市值公司进行定价时的效率更高。

  

“提防价值投资骗子”

这意味着应当小心滥用价值投资。他称,麦克·普莱斯、巴菲特、麦克斯·汉尼以及红杉基金的成功令市场上出现了号称价值投资者的骗子,他将这些人称为价值变色龙,指出这些人并没有为他们的客户成功地找到安全边际,这些投资者在1990年蒙受了巨大的亏损。我发现这部分较难理解,原因之一是本书于1991年出版,没有足够的时间对1990年的投资情况发表评论。此外,他并没有提及1973-1974年间的全盘下跌。

“价值投资很好理解,但难以实施。”“困难的是坚持原则、保持耐心和坚信判断。”

  

“价值投资哲学的根本”

价值投资者追求的是绝对表现而不是相对表现,他们关注的是更长时期内的表现,如果没有便宜的股票,他们会持有现金。价值投资者同样关注风险和回报,他提到,风险越大并不一定意味着回报也越高,风险会侵吞回报,因为风险使投资蒙受了损失。价格创造了回报而不是风险。

他将风险定义为“损失的可能性和潜能”。投资者可以通过分散投资、对冲(当合理运用时)以及在安全边际下进行投资来抵消风险。

他继续说:“投资者成功的诀窍是他们在想卖的时候卖出,而不是在不得不卖的时候卖出。那些可能需要卖出资产的投资者应当只持有美国国债而不应持有其他可销售的证券。”

警告,警告,再警告。仔细看下一部分。“是否会出现机会成本的最重要决定性因素是,他们的投资组合中是否持有部分现金。”“保持适量的现金或者持有能够定期产生现金的证券将减少机会。”

“价值投资者的主要目标是避免亏钱。”他将价值投资策略分成三条加以描述:

1、自下而上,通过基本面分析进行搜寻;

2、绝对表现战略;

3、关注风险。