景顺长城季度投资策略报告

二零零七年第一季度
目  录
第一章 全球经济回顾与展望
一、全球经济回顾
二、全球经济展望
第二章 国内宏观经济回顾与展望
一、基本面
二、政策面
第三章 股票投资策略
一、市场回顾
二、市场判断
三、投资策略
第四章 行业策略
一、大宗原材料
二、消费品行业
三、零售行业
四、医药行业
五、金融证券业
六、房地产行业
七、机械设备制造业
八、能源行业
九、基础设施行业
第五章 债券与货币市场策略
一、债券及货币市场环境分析
二、回顾与展望
三、债券及货币市场投资策略
第一章  全球经济回顾与展望
一、市场更关注美国经济的增长动力，多于加息压力
我们自去年第四季度开始强调美国经济将温和调整，息口很可能已经见顶；跟当时市场的主流看法差异颇大。去年末很多经济分析师还是相对担心通胀压力重燃，认为美国还面对加息压力。随著美国近数月公布的宏观数字出现回软，市场亦开始向下修订其息口的看法。摩根士丹利及高盛从十二月份均调低了其对联邦储备利率2007年的预测。现今的焦点是担心增长的动力多于通胀。市场亦越来越意识到今年上半年的经济将受生产及房地产放缓拖累而明显转弱。摩根士丹利及高盛预期2007年美国实质经济增长分别2.2%及2.1%，远比我们悲观。我们仍坚持原来看法，旺盛的就业市场将支撑美国的消费能力，推动经济下半年回升。最近的数据公布亦印证了我们的判断：虽然去年十一月份的供应学会的制造业指数持续下跌至49.5，显示美国経济不景气；但十二月份的非农业新增职位则持续强劲增长达167000，比前二月高，并远超于市场预期。
表.1.1.1全球经济展望
全球经济展望
真实GDP增长率(%)
2006(F)
2007(F)
经济合作组织
2.8
2.5
美国
3.2
3.0
欧盟
2.5
2.0
日本
2.1
2.1
中国
10.6
10.0
表1.1资料来源：景顺长城基金管理有限公司
二、环球股市短期波动加剧，但中长期前景维持正面
在全球资金充裕的情况下，去年环球股市债券普通表现良好。其中新兴市场更令人瞠目，预期宏观数据在未来数月维持转弱的前提下，外围股市有可能在高位震荡，市场获利回吐的压力将大大提高，如原油价格满载2007年开始即面对市场抛售，在一周内调整8-10%，回落至每桶55-56美圆。
虽然短期外围股市有回吐压力，但我们仍维持中长期前景正面的判断。当环球股市普遍意识到美国经济下半年开始转强的话，股票将重拾升轨，表现将超越其他投资工具如债券。
三、在亚太区股市中我们目前仍相对看好中国类股票，不仅因为中国宏观经济表现良好及政治稳定，而且在公司治理结构持续改善及管理层激励制度下，公司的盈利能力及效益将持续提升。不但是未来盈利极可能超过预期，而且中国股票的溢价也将在整体净资产回报率改善下再提高，刺激股价做高。从附图看，中国股市的估值相对净资产回报率及未来调升空间考虑，其实不比其他亚太股市昂贵。
表1.3.1中国股市溢价在净资产回报率及盈利质素持续改善下将持续
亚太区（除日本外）
2007E市盈率
台湾
亚洲新兴市场
预期净资产回报率
资料来源: IBES Estimates, DataStream
第二章  国内宏观经济回顾与展望
一、基本面
中国经济前所未有地连续七年保持在8%至10%左右的增长速度，主要是高储蓄支撑的高投资成为经济增长的主要推动因素。受出口加速增长及强劲的投资增长推动，2006年中国国内生产总值可能增长10.6%，与此同时，经济运行中长期存在的结构性矛盾没有得到有效解决。在2007年全国经济工作会议中指出，经济"好"中求"快"，我们认为，中国经济仍将保持较高的景气度，固定资产投资及出口增长将会有所放缓，国内消费增长则将继续稳步上升，增速虽略有回落但仍将达到10％左右。
（一）投资存在反弹压力
2006年四季度在宏观调控影响下整体的投资趋势正在降温，预计明年还会保持这种态势。尽管经济增长过快的势头已得到明显遏制，但投资仍存在一定的反弹压力。这是因为，一是企业盈利处于历史最好水平，这从规模以上工业企业的利润增长及投资回报率数据得到佐证，而且2007年原材料价格可能高位回落，企业产品价格维持目前的水平下，企业盈利仍将保持较高水平。二是房地产调控效果不明显，住宅投资依然保持高热，与房地产热关系较大的一些产能过剩行业将难以实现投资回落。三是金融指标仍在高位运行，流动性过剩对投资形成资金支持。社会充裕的资金（政府的高储蓄、企业的高盈利、银行解决资本充足率后的盈利压力等）仍在通过各种渠道流向企业，尽管新增贷款出现下降情况，但中长期贷款依然偏多。我们还看到，十一五规划中，新农村建设、装备制造业振兴等规划的实施都需要大量投资来完成，因此，预计投资增速仍将保持20％的增长。
（二）消费持续稳定增长
2006年消费虽然对GDP的贡献率下降但增长率明显加快，消费增长率可望达到13.6％。农村消费增速明显加快，居民消费升级提速。我们预计2007年消费仍将保持平稳较快的增长速度，一方面经济保持较快增长以及国民收入分配向居民倾斜，努力提高农民和城镇低收入者收入水平和消费能力。另一方面国家促进消费政策的实施力度进一步加大，这些对消费形成有力的支持，未来住房、相关的消费、医疗、文教及交通通讯将是消费支出的重点。
（三）
2006年我国出口继续保持较高的增速，虽然人民币小幅升值，资源要素价格改革，但由于劳动力成本和资金成本的优势，使得出口竞争力仍然较强，我们对2007年的出口形势仍比较乐观，预计在外围经济温和回落且不发生巨大逆转的情况下，出口增速将保持20％以上，我们注意到除了竞争力优势外，出口产品的技术进步和产品的结构调整，使得传统的产品市场份额上升，技术升级产品出口的占比不断提高，特别是机械产品的出口占到出口总额的46％，我们判断在产业转移和升级过程中顺差还会持续，不过增长的速度会放缓，预计2007年贸易顺差可能会超过今年扩大到2000亿美元，而这种现象的存在缓解了国内部分的产能过剩，还很有可能导致明年汇率升值的幅度进一步加大。
（四）物价温和上升且总体可控
2006年在我国经济保持较高增速的同时物价水平维持低位，在上游原材料价格高位回落的情况下，工业品出厂价格和居民消费价格指数都出现了回落。我们认为在商品供过于求以及粮食价格基本平稳的格局下，2007年物价水平总体是可控的，但趋势是缓慢向上，全年物价指数会在2.5％左右。这主要是基于几个判断：一是粮食方面已经是连续三年的丰收，虽然供求大体平稳，但粮价也会受流通领域以及上游价格的传导影响，而且城市化进程耕地的减少，以及为保护农民种粮积极性国家采取保护价收购粮食，长期看是缓慢上行的趋势。二是公用事业和资源价格改革进程进一步加快，当前，资金的流动性过剩推动资产价格的快速上升，财富效应积累对物价也会有推波助澜作用。因此，我们认为2007年物价温和上升但处于可控范围。
二、政策面：基调偏紧
2006年的各项宏观调控措施，初步遏制了中国经济由“偏快”转向“过热”势头，但经济运行中的结构性矛盾并未得到根本解决。我们认为，2007年我国宏观调控政策在总体上会偏紧取向，继续以抑制固定资产投资过快增长为核心进一步巩固宏观调控成果，注重从改变国际收支状况来控制经济过热的资金源头，加强各项政策之间的协调配合。
（一）货币政策
货币政策方面，通过采取小幅多次上调法定存款准备金率或发行定向票据的方式，收紧市场过多的流动性，合理控制银行信贷增长，从货币总量的源头上进行控制。利率的趋势也是向上的，目前市场整体利率水平偏低且收益率曲线扁平，但受美国加息停止、人民币升值压力以及国内刺激消费政策的影响，如果在物价可控的情况下，利率政策上可能小幅加息一次27个点。当然，要根本解决流动性过剩问题，需要加快人民币升值步伐。我们关注到经常帐目调整的幅度、经济的近期增长趋势以及消费物价指数的趋势等决定人民币走势的短期指标，以及弱美元走势和各国政府调整外汇储备结构，这些均显示人民币需要加快升值步伐，预计2007年人民币升值幅度可能超过5％。
（二）其他政策
行政措施方面在2006年调控中成为最有效的政策之一，加强已出台政策的贯彻落实，比如继续收紧土地政策，新开工项目的严格把关，提高和控制市场准入标准等。财政政策方面，两税合一、内外资并轨将尘埃落定，财政增收部分主要投向基本的公共服务、医疗和社会保障。
综上所述，虽然投资和出口可能略有回落，但2007年宏观经济仍处于景气高位，十一五战略规划特别是税制改革的实施，将对经济产生重要影响，考虑税制和产品价格因素我们认为企业利润将处于较高水平，在人民币升值可能超预期的情况下，资金流动性过剩局面仍会维持较长时间，因此，从宏观面角度对市场有正面影响，非贸易部门和资产类的公司将有更好表现。
第三章  股票投资策略
一、市场回顾
2006年12月29日，随着上证综指定格于2675点的历史新高，以全年超过130%的涨幅冠绝全球，2006年的A股市场终于精彩谢幕。股改顺利完成、优质蓝筹股回归、金融产品创新、巨型基金现世……，作为承上启下的一年，2006年写下了太多的“第一”和“前所未有”。对于投资者而言，最为重要的是经历5年低迷后的转折，证券市场的财富效应初显，上证指数年收报2675.474点，全年涨幅达130.43%；深圳成份指数收报6647.14点，全年涨幅为132.12%；中小企业板指数较年初上涨76.12%，收报2493.26点。在整整一年的牛市中，市场各类参与者：管理层、基金、QFII、私募机构、券商、个人投资者、基金投资者……都获得了空前的收益。
如果说2005年是中国证券市场的转折年，那么2006年无疑可以看作证券市场的基石年，为未来中国证券市场的长期牛市奠定坚实的基础。股权分置改革的完成从制度上化解了长期制约市场发展的箍疾，为完善上市公司治理结构、解决各方利益冲突提供了市场化的方法。夯实证券市场基础不再停留于市场监管层的推动，而是大股东、小股东及公司管理层利益最大化的共同选择。
二、市场判断
在过去的一年中，投资者从对牛市的怀疑到坚信，市场认知发生了巨大的转变，2007年将继续06年的牛市行情已经成为机构投资者的共识。我们认为，在全球流动性充裕的背景下，中国健康发展的宏观经济和活力绽放的资本市场都将持续吸引国内外资金流入，推动A股市场进入长期牛市；而07年，在盈利增长和估值提升的双重作用下，A股市场将继续表现良好。
（一）宏观经济均衡发展
作为宏观经济“晴雨表”，证券市场的表现与宏观经济的长期走势息息相关。随着制约“晴雨表”发挥作用的制度缺陷基本消除及A股市场对宏观经济的代表性增强，宏观经济的长期表现将决定证券市场走向。我们预计，2007年中国经济仍将保持“持续稳健”的增长态势，经济发展的基本结构不会发根本性改变，投资和贸易盈余仍将是主要推动力。但值得注意的是，随着国家政策导向的改变，经济增长方式从“外需拉动”向“内需拉动”逐渐转型，消费对宏观经济的贡献将明显增加。中国宏观经济的均衡发展将大大提高经济增长的可持续性和稳定性，稳定的经济发展前景将对降低投资风险和提升估值水平起到积极作用。
此外，从全球资本市场的发展历史来看，一国经济发展的“黄金阶段”往往带来资本市场发展的“黄金年”。中国宏观经济的高速可持续增长，为中国资本市场的黄金发展期奠定了坚实的基础。
（二）上市公司盈利能力提升
上市公司的质地是证券市场长期生存发展的基石，而股改这一制度变革为上市公司各个利益主体提供了共同经营好上市公司的内在动力和机制。随着薪酬激励、市值考核等机制的建立和完善，上市公司治理将得到明显的提升和改善，提高企业经营效率，为上市公司价值提升提供内生动力。
结合中国宏观经济的良好运行前景所带来的外部动力，我们预计，2007-2008年上市公司整体盈利将继续保持较快增长速度，同时盈利质量也将有明显改善。公司盈利的持续高速增长极大程度上化解了A股市场的估值风险，是促进未来证券市场良好表现的重要因素。
（三）长期流动性充裕
从06年下半年以来，流动性问题就越来越多地被认为是决定A股走势的重要因素之一，也是解释年末市场强势上扬的主要原因。我们认为，在汇率问题得到有效解决之前，国际资本加速流入国内市场的趋势难以逆转。因此，展望2007年，虽然市场融资需求巨大，但国内、国外流动性充裕，完全可以轻松消化市场潜在资金需求。
而且，在中国经济加速融入全球经济的过程中，快速增长的中国经济在世界经济体系中的地位日趋重要，其滞后发展的资本市场在全球资本市场中所占比例也将迅速提高，对国际资本的流动产生长期吸引。
展望2007年甚至更远的市场前景，我们认为，2006年初支持长期看多A股市场的诸多因素仍然存在，并没有因为市场大幅上扬而消失，唯一变化的是投资者的心态。因此，我们相信，2007年这些因素的综合作用仍将对市场产生积极影响。而其他一些可能影响市场走势的因素，诸如股指期货推出、政策层面调整、市场情绪波动等都有可能引发市场出乎意料的震荡，但难以对整个市场的牛市格局产生根本影响。2007年机会大于风险。
三、投资策略
由于对A股市场长期走势保持较为乐观的态度；同时认为，目前短期估值偏高的风险可以通过上市公司盈利持续增长得到有效化解，因此我们将保持较高的股票资产配置比例。
从产业结构看，在宏观经济增长方式转型和消费升级的背景下，消费服务业面临较好的政策环境和发展前景；伴随国内宏观经济的增长和金融体制改革，金融服务业焕发了巨大的活力，在盈利快速增长的同时，提供了分享人民币长期升值机会；借助技术进步和国内制造能力的整体提升，具备核心竞争优势的装备制造类企业拥有长期增长潜力。此外，由于投资增速下降及需求的持续增长，部分周期性行业景气拐点初步显现，企业盈利有望大幅好转。
因此，我们将重点关注企业的核心竞争力和成长性，坚持在消费服务、金融服务及优势制造类企业的核心投资，同时结合行业景气周期的变化，积极调整对周期性行业的投资比例。
第四章  行业策略
一、大宗原材料
石化行业，我们认为2007年石油开采行业受油价下滑影响盈利可能下滑，但由于油价仍处于高位，盈利仍将处于较好水平。中国的炼油行业预计将步入复苏，07年有望扭亏步入正常盈利状态，化工行业景气度小幅下降。
中国石化（600028）作为一体化的公司，在油价50-60美元区间处于盈利较好阶段，其中炼油业务盈利能力预期明显改善，预计07年业绩增长20%以上，估值仍有提升空间。
（一）有色金属
前期金属价格的过快上涨使资源拥有类企业股价蕴含着较大的风险，对于采矿业，由于我们认为商品价格积累了一定的风险，因此我们在投资上持审慎的态度；对于深加工业，特别是对于产业链一体化企业，其核心竞争力造就了企业的长期投资价值，其中的宝钛股份仍然是我们长期关注的重点投资标的。
宝钛股份（600456）：公司在钛材加工领域拥有很强的核心竞争力，具有垄断优势；预计未来较长时期内航空、军工、民用等方面的钛材需求保持旺盛，而行业的产能提升不易；增长的动力在于毛利率的不断提升和产能的扩张，成长性好，盈利超乎市场预期的可能性大。继续持有。
（二）钢铁行业
2006年钢铁行业产能增速在逐渐放缓，产能释放增速的高点正在过去。而国内消费与出口消费环节所代表的拉动作用在增强，供需结构这一微妙转化，给钢铁行业的盈利状况带来很大的影响。自06年三季度末以来钢铁的价格延续至今的上涨，反映行业利润将保持上升的趋势。另外，如果我们从主要的钢铁上市公司来看，这些企业在近二年新建产能将陆续投产，提供盈利贡献，同时，重要的是，这些新建产能的产品结构更为优化，能提供更多的附加值。因此，我们认为这些主要的钢铁上市公司其盈利的增长将大大超乎市场原先的预期。
太钢不锈（000825）：集团整体上市大大提升了公司的核心竞争力，不锈钢产能扩张成为全球最大的不锈钢生产厂商。随着不锈钢项目产能的释放，公司未来二年业绩将大幅提升。目前估值仍然具有较大吸引力，我们将继续持有。
武钢股份（600005）：国内代表性钢铁公司之一,产品结构优良,硅钢生产基地。公司未来产能会稳步持续的上升，而且上升的产品结构相对国内都是高端的也是获利稳定的。随着未来三年公司二冷轧、二硅钢和三冷轧、三硅钢的投产，公司产能将增长80％，将大幅提升公司的业绩。
二、消费品行业：基数增长、结构升级双轮驱动
06年全年国内消费均保持快速增长态势，并且随着时间的推移，消费增速有望进一步加快。在这种大背景下，消费品行业的整体发展趋势明朗，阻碍行业估值水平提升的不确定因素相对较少，是长期投资的首选行业。看好消费品行业的原因无需多言，07年消费增长受婴儿潮、农村收入水平提高、股市财富效应等因素的刺激极有可能出现超出市场预期的增长，从而支持行业目前较高的估值水平。
（一）食品饮料
2006年，得益于消费快速增长、居民消费升级、城市化进程加速等因素，国内食品饮料行业保持了较快的发展速度，尤其是随着居民对食品安全的要求提高，品牌企业获得了远高于行业平均水平的增长和盈利，成为消费增长大潮下的最大赢家。
预计整个社会的食品安全意识将进一步提高，市场份额向优势品牌企业集中的趋势不会发生改变。上市公司作为极具行业代表性的企业将最大程度上分享行业景气，继续获得超额收益。
1、葡萄酒行业：经过多年的市场培育，葡萄酒消费已进入较好的增长阶段，国内企业利用成本、渠道的优势已建立起较强的市场和品牌地位，国外品牌及国内新进入者对整体市场格局不会产生太大影响。与高档白酒行业类似，葡萄酒行业内企业结合消费升级趋势，积极调整产品结构向中高端高毛利产品倾斜，有利于提升行业整体盈利能力。
张裕A（000869）：作为行业内最早建立股权激励机制的公司，由于员工（尤其是管理层）收益入企业经营高度相关，公司运作效率大幅度提高，收入及盈利持续快速增长。由于行业较广阔的发展空间及优秀的管理团队，我们认为，其高速增长的态势仍将得以维持。受制于相对较高的估值水平，公司股票表现可能不尽如人意，但是从风险角度衡量，其长期向好的经营管理可以有效化解估值风险，我们将继续持有。
2、啤酒行业：06年，啤酒行业盈利能力仍然低下，品牌忠诚度缺乏、产品差异化不足等因素导致企业跨区域竞争力不足，规模经营效益难以体现，盈利水平难以提高。预计随着农村消费的增长及大型赛事的举办，啤酒消费量将维持较好的增长，但各大生产企业的区域竞争仍将非常激烈，短期内盈利能力的改善空间有限，我们对啤酒行业保持较为慎谨的态度。
当然，奥运会、行业并购等事件均有可能带来阶段性投资机会，需要投资者在投资过程中加以考虑。
3、白酒行业：随着国内消费者健康意识的加强和其他饮料的替代作用，白酒消费市场规模的萎缩仍将是大势所趋，中低收入人群收入提高对市场短暂的拉动作用不会改变低端白酒市场份额进一步被中高端白酒蚕食的趋势。而茅台、五粮液、国窖1573等高档白酒成功的示范作用也导致更多的厂商加入该市场的竞争，我们认为，以茅台为代表的拥有较高品牌壁垒和渠道管理能力的企业将最终胜出。
贵州茅台（600519）：通过年份酒销售和各种形式的软性宣传，公司成功塑造了茅台酒的国酒地位和奢侈品牌形象；在市场管理方面，公司建立了合理的价格体系，使利润在公司和渠道之间合理分配，有利的促进了公司新增产量得到市场迅速消化。而公司06年开始加快产能扩张步伐，为2010年后的可持续增长奠定了良好的基础，长期投资风险相对较低，我们将继续持有。
五粮液（000858）：相对于贵州茅台而言，公司过去几年的市场表现与其白酒市场的地位并不相称，主要根源于其管理能力较差，资本市场给予其较大的管理折价。随着07年公司股改承诺逐步到位，这种折价将得到明显缩小。此外，由于基酒产能充足，在消费市场旺盛的状况下，其业绩短期释放能力较强，我们将继续持有。
4、乳制品行业：05年乳品行业初步形成了蒙牛和伊利双寡头竞争的局面,06年这种格局进一步加强，第二阵营企业与行业领先者的差距继续扩大。但与啤酒行业类似，乳品行业进入壁垒不高、产品差异化有限，企业对产品价格的控制能力较弱，盈利水平难以有效提高。而蒙牛成功的通过产品创新和有效的营销手段来提高差异化和品牌力，获取超额收益，为行业内其他企业的发展提供了新的模式。
伊利股份（600887）：虽然处于行业的第一梯队，但其管理能力和创新能力与蒙牛存在明显差距，目前仍然扮演着跟随者的角色。由于行业巨大的发展空间和公司利用资源优势迅速扩建的产能，公司未来仍有望保持较快的增长速度，但不应预期过高。考虑到公司已初步建立的股权激励机制，管理层与股东利益趋于一致，公司未来发展的不确定性得以消除，投资风险有效降低，我们将继续持有。
（二）旅游行业：奥运和消费升级带来投资机遇
随着08年奥运渐行渐进，旅游、酒店行业有望成为持续热点，我们将保持对此板块的更多关注，选择其中的优势品种进行配置。从酒店板块看：
锦江股份（600754）拥有品牌效应，集团已赴港上市，并受到市场追捧，我们主要关注公司能否通过实行激励计划，提高管理效率，释放业绩潜力。
首旅股份（600258）资产优质，重估价值高，我们重点跟踪其后续资产注入的进展以及对公司业绩的增厚效应。
消费升级带给旅游行业的发展机遇不待多言，我们继续看好具有索道和门票专营权的景区类上市公司。股权分置后管理层激励计划的实施、以及未来景区的提价计划均为此类企业投资价值的触发因素。
黄山旅游（600054）：未来几年黄山周边高速公路网的形成可望为公司带来持续的人流增长，综合考核机制已将市值表现、股东回报率等指标全部纳入，因此，我们认为该公司是目前可预期度最高的景区内上市公司。07年国庆前将启用的新索道、以及新旧索道收费的上调将使未来两年公司利润保持30%的持续增长。
峨眉山（000888）：虽然公司为股权激励的需要平滑06年业绩表现，但我们认为公司实际经营状况良好，斥巨资打造的西部第一佛教名山进一步提升资源价值，游山人次同比增幅接近20%，而且索道收费和景区门票上调预期强烈。如07年落实管理层激励，业绩潜力的逐步释放可以期待。
三、零售行业：消费升级支持行业繁荣，关注供给和成本上升的压力
根据国家统计局发布的统计数据，截止06年11月份全国社会消费品零售总额达69432亿元，比去年同比增长13.6%，比05年12.8%的增速进一步加快，显示零售行业仍处于景气上升期。
2006年在零售行业良好基本面的支持下，各零售子行业龙头上市公司的股价强劲上升，根据WIND资讯，证监会商业贸易指数全年上升116.97%。到目前为止，我们持有的零售行业一线个股的2007年平均动态市盈率均达到30倍左右，并且大部分从年初相对于在香港上市国内零售行业的折价变成目前溢价。应该说，这些公司的短期估值基本到位，而且行业的持续景气已经带来门店供给高增长以及租金成本的上升，成为未来投资的主要风险因素。但从长期来看，消费升级和启动内需的政策导向将支持零售行业持续繁荣，零售行业中的龙头企业在分享行业成长的同时，还能进一步提高市场份额并通过规模效应带来利润率的提高。我们仍然看好那些管理层有着清晰的扩张战略、优秀的管理水平和选址能力，并能有效实施差异化经营的零售类上市公司。2007年，我们看好两类行业内的个股，一类是2006年实施了增发融资的个股，它们有充裕的资金在未来开店实现外延式扩张；第二类是一些区域龙头，在本地区有相对垄断的地位，而目前估值远低于一线零售股；
苏宁电器（002024）：国美与永乐的合并标志家电连锁行业进入整合阶段，未来行业竞争可能进一步加剧。公司核心竞争力突出，长期增长空间仍然较大。公司在信息系统和物流系统方面进行大量投资，为未来规模扩张和精细化管理打下良好的基础，我们将在关注行业风险的前提下控制持仓比例。
大商股份（600694）：公司前3季度业绩显示：百货主业经营良好，经营现金流强劲，存货周转率上升，但由于大量非经营性费用的发生而导致业绩增速下降。年末收购大连商场北楼事件导致股价大幅波动，短期业绩不确定性增加。但百货业定位为时尚消费，受中国消费升级的影响将持续繁荣，公司为区域龙头，随着销售规模的扩大，议价能力不断提高，公司核心竞争力突出，目前股价反映了公司短期的不确定因素，估值处于零售行业的低端。继续持有。
华联综超（600316）：公司前3季度收入增长仅9.4%，增速趋缓，主要因新开门店较少以及压缩超市面积扩大出租面积所导致。完成定向增发后公司未来新开店面将会提速，未来计划每年新开店面10-20家。公司未来将继续受益于老门店的成熟和新开门店带来的增长，保持业绩快速增长。继续持有。
广州友谊（000987）：公司为广州高端百货的龙头企业，品牌优势明显、管理优秀、客户忠诚度很高，过去3年公司同店销售增长显著，随着中国未来精英阶层的不断扩大，我们看好中国未来奢侈品消费的增长，公司业绩将因此而快速增长。继续持有。
小商品城（600415）：公司国贸一期9月份租约到期后，继续出租必然提价，国贸三期已经在规划之中，面积为100万平米，与二期接近，总投资30-40亿元，预计08年10月之前投入使用，公司未来可能参股三期，若落实将成为新的利润来源，从而保证未来三年业绩的持续增长。继续持有。
四、医药行业：医疗体制改革阵痛延续， 行业变革之中孕育机会
受整顿药品及医疗服务市场价格秩序和打击医院商业贿赂的影响，2006年医药制造业利润增速大幅下滑，截止到06年11月，整个医药制造业的累计收入和利润总额增长分别为18%和9%，而2005年全年这两项数据分别为25.1%和20.2%。我们认为中国医疗体制改革的道路艰巨而复杂，对医药企业的负面影响在2007年仍将延续，但同时我们也应该看到：长远来说，医疗体制的规范有利于加快医药行业的优胜劣态，有利于优势企业扩大市场份额和提高赢利水平。
我们在2006年初就意识到医药行业的负面环境将影响到上市公司业绩，因此我们在医药行业选择了较低的配置比重，2006年全年证监会医药行业指数涨幅为73.9%（资料来源：WIND资讯），表现远落后于上证综合指数的130%的升幅。但全年仍有生物制药、有自主创新能力的化学制剂药以及医药商业的龙头股表现突出，有的甚至股价创出新高。展望2007年，我们认为：医药上市公司的股价仍然受到行业环境和估值较高两个因素的制约，整体难有超额收益，但行业变革中孕育机会，我们将自下而上的寻找那些能突破环境制约因素，具有品牌、资源、自主研发、管理或渠道优势，尤其是有定价能力的上市公司，它们是我们长期投资的目标。同时我们也将自上而下地关注景气度较高的生物医药行业、OTC行业的优秀公司、以及受益于医疗体制改革的医药商业行业的龙头公司和普药生产企业。
云南白药（000538）：具有消费垄断特征的公司。05年开始向健康消费品行业延伸，06年受牙膏广告和管理组织架构调整的影响，利润增速从1季度的37%回落到前3季度的20%左右，公司有着优秀的管理和经营能力，自由现金流强劲，今年增速下降不影响公司的长期投资价值，长线看好，同时密切关注公司管理层激励方案的进程。继续持有。
东阿阿胶（000423）：公司在2006年5月和12月连续两次提高阿胶系列产品的价格，显示出阿胶作为疗效明确的中国传统资源型保健品的较强的定价能力，我们认为未来公司营销改善后，业绩增长的潜力仍然较大。 继续持有。
恒瑞医药（600276）：公司创新药物研发平台完善，丰富的新产品储备为后续增长打下了坚实基础，未来可能完成从仿制药厂商向仿创药厂商的演变，若收购豪森将进一步扩大公司在抗肿瘤药领域的优势。我们将密切跟踪公司专利诉讼案的变化。继续持有。
五、金融证券业：继续看好零售业务领先的优质银行、保险股
随着中国银行返回国内A股市场，银行板块市值占比不断提升。2007年宏观经济仍处于景气高点，随着贷款快速增长、净边际利率逐步回升、中间业务发展迅猛、信用成本保持稳定或逐步下降，银行业未来两年净利润有望实现20%以上的较快增长，中型银行净利润增长可能超过30%。特别是开放与变革将推动银行业务结构转型，综合经营的趋势包括基金分销、财富管理、金融衍生工具、银行卡业务等都将大幅增加其非利息收入，大的银行有望率先获得信托和保险牌照。而且，目前银行普遍存在综合税率较高的现象，所得税并轨、工资抵扣、贷款损失准备金抵扣等税基调整将是可以期待的利好。这些都使上市银行的盈利能力和盈利增长比较确定。
前一阶段，A股市场中银行股出现了较大幅度的上涨，我们认为，这一阶段的股价上涨，是源于企业基本面长期看好、再融资、税制并轨、混业经营预期、人民币升值等主题下的估值重估；在下一阶段，能够继续给我们带来持续收益的将是其中具有核心竞争力特别是在零售业务上有突出优势的优质银行，因为在未来业务转型和综合经营中优质企业可以在分化的行业竞争中逐步胜出。当然，银行股目前处于估值的合理区间，盈利增长超预期、混业经营的牌照可能成为股价下一步的催化剂。
招商银行（600036）：中国质量最好的银行之一，它发展战略明确，拥有高质量增长的良好记录，在零售银行中占据领先地位，盈利快速上升且未来增长前景清晰，考虑税制改革，人民币升值等因素，预计未来两年净利润增长超过35%，属于低风险品种。由于其在零售业务中的领先地位，我们认为，招商银行具有中长期的投资价值，继续持有。
工商银行（600016）：中国工商银行是国内规模最大的银行，无论在传统的存贷款业务、还是新兴的中间业务领域，其市场份额都排在第一位，特别是高品牌认知、深厚的客户基础和强大的分销平台使其零售业务的竞争优势明显。目前其零售业务收入贡献在上市银行中最高，规模经济优势、资金成本和零售业务优势使其核心盈利水平较高。虽然盈利增长略逊于中小银行，预计07、08年净利润增长20%左右，但属于低风险的价值型品种，继续持有。
六、房地产行业
长期来看，我们仍旧非常看好中国的房地产行业。中国的城市化、居民收入持续提高带动的消费升级等因素给中国房地产市场提供了巨大的发展空间；中期而言，房地产行业的“暴利”时代会逐步过去。由于近两年房价上涨过快引发政府对行业进行调控，导致行业的经营环境、秩序和结构发生变化，住宅小型化成为中国房地产业的长期政策向。在这样的背景下，和前两年相比，我们预计未来房地产公司的项目毛利会逐步出现下降，这一点对上市公司的盈利有一定的负面影响。而从近期公布的土地拍卖价格上，我们很难期望对2－3年后的地产项目利润可以维持或者超过目前的水平。因此，对于在上市公司的业绩预测，我们认为行业前两年的高增长态势在06、07年仍可得到持续，但是，08年后的不确定性较大；从短期来看，由于部分发展商手中仍拥有大量的廉价存量土地储备，而调控措施的执行在未来将会有一定的灵活性，相应的对业绩的影响也得到缓冲。因此，在流动性充分的环境下，预期地产行业的繁荣以及高盈利水平在未来两年可以持续。目前阶段，我们认为业内的优势企业面临一个整合的机会，有机会获得较为低价的土地资源，也可以通过优化商业模式来扩大开发规模、提高开发速度和周转率来实现业绩增长。长远看，业绩增长和人民币长期升值的预期等因素都可能成为刺激房地产股票继续上升的因素。在下一阶段，我们继续关注开发和管理能力突出、土地储备充分、财务状况良好、具备持续发展能力以及具有前瞻性和创新能力的公司。
G万科A（000002）： 国内最大的房地产开发商，发展空间巨大。管理团队对市场和政策的把握较准确，公司已经树立起全国性的品牌，土地储备充分，具备全国扩张的经验和保持行业领先优势的能力，有机会在未来通过进一步优化商业模式而大幅提高公司的市场占有率。公司在全国各地开工和结算的项目较多，可以在一定程度上缓解区域市场房价波动的风险。公司对行业宏观调控预计较充分，对中国住宅小型化的趋势做了较好的应对，公司的经营业绩可望持续保持高增长。公司未来在经营模式上的优化有望进一步提高ROE，进而提高估值。
金地集团（600383）： 公司的经营机制灵活，经营较稳健，已经从区域性企业发展成全国性企业，土地储备丰富。公司的产品设计能力较强，但在资金运用、成本控制、营销等方面仍有一定的改善空间。未来公司可望在项目以及股权方面和国际战略投资者展开合作，有利于进一步提高公司的盈利能力。公司近期的融资计划有利于补充资本，支持未来的项目收购来增加土地储备。
招商地产（000024）：公司作为招商集团下主要的地产企业，长期以来得到招商集团和大股东的支持，目前主要业务集中在深圳蛇口地区，公司通过地产开发业务和物业出租业务并举，经营作风一向非常稳健。近两年公司逐步拓展深圳地区以外的业务，06年开始外地项目逐步进入回报期，公司经营业绩进入快速增长阶段。同时，公司持有大量的出租物业在房价上涨的过程大幅升值。考虑公司的物业重估增值以及大股东的支持，公司的长期发展可以看好，继续持有。
栖霞建设（600533）：区域性房地产企业，是南京地区的龙头地产企业，连续六年成为南京市住宅市场销售面积和销售收入“双冠军”，产品在当地具有明显的品牌效应，并且在南京及周边城市具有丰富的土地储备，可以满足公司未来3－5年的发展。公司治理结构较好，企业发展战略定位明确。目前估值仍然偏低，继续持有。
七、机械设备制造业：坚实的增长驱动力；成长性特征更为明显
过去的2006年，机械设备制造行业如工程机械、重型机械、船舶制造、航天航空设备、铁路设备等等的产销量均出现了超预期的高增长。观察这一高增长的影响因素，除了中国宏观经济、固定资产投资这些传统的增长变量，更重要的这一行业正在实现着从量变到质变的飞跃。
首先，从内需来看，我们的机械行业面对的是经济持续高成长的中国市场。“十一五”期间的设备投资和庞大的基建规划，将是带动增长的主要驱动因素。另一方面更为关键的是，在资本、人力、环境各生产要素成本上涨的过程中，提高生产效率已经成为我国企业保持竞争优势的主要因素之一。中国相对较低的生产率水平，为国内经济产业结构升级提供了极大的提升空间，在此背景下，机械设备制造企业有望在升级需求中获得更多的订单。
同时，中国机械设备制造企业在参与全球竞争方面，相对于发达国家的竞争对手，技术水平仍然存在劣势，但成本优势仍然明显。这一成本优势不仅体现在人力、土地、环境等方面的成本差距明显，从规模经济上看，我们有国内庞大市场做为后盾，大规模的生产销售使成本更为低廉。这一优势在诸如发电设备、重卡、客车等行业体现明显。
在此番世界经济增长周期中，更多的发展中国家和地区分享了此轮经济和投资景气。这些国家庞大的投资需求，以及对价格的敏感性，为性价比更高的中国机械产品提供了市场。
出口结构升级、技术升级亦是拉动出口的因素之一，我们的机械产品不但在发展中国家开疆辟土，同时在发达国家中我们的市场份额亦在不断的扩大。
中国经济的长期持续增长、内部的技术升级和创造更新需求、产业转移、全球市场和出口拉动、进口替代这些因素，使机械设备制造业的景气周期延长，机械股将更多的体现其持续的成长性，而成长股较之周期性股，市场估值应得到更高的估值。
在这一行业中，我们主要关注的是其中的龙头公司，特别是具有良好的行业增长背景、持续的技术进步和市场开拓能力，能在全球竞争中胜出的核心优势公司。
我们认为，中国的航天航空、船舶制造业、港口机械业、工程机械业以及一些细分行业将在全球化市场以及新一轮的基建投资周期中受益。我们将重点投资其中具有核心竞争力、行业增长前景明确的龙头公司。
洪都航空（600316）：公司生产的教练机产品具有独占性垄断地位，特别是新研制成功的L15高教机，将在中国空军军机的大规模换代中取得稳定、丰厚收益，另外国外教练机的出口市场亦是公司的增长点。虽然公司的优良业绩直至08年之后才得于较为充分的释放，但其高速成长趋势明确。继续持有。
西飞国际（000768）：西飞国际是我国唯一生产战斗机企业的上市公司，业务涉及战斗机、支线飞机和空客、波音转包业务。我国战斗机的装备更新需求空间巨大，民用飞机市场处于高度景气周期。目前公司订单饱满，未来数年收入将保持稳定增长。集团资产的注入亦是公司能够较大提升业绩的动力因素。继续持有。
八、能源行业：市场的改革加速，煤炭行业议价能力提高
（一）煤炭行业：双向市场化  盈利变化仍不明朗
2006年四季度，下游需求的持续增长及冬季用煤旺季的共同作用带动煤炭市场价格出现明显上涨。受水泥、钢铁等周期型行业景气周期好转及相关股票价格大幅上升的示范作用影响，投资者预期煤炭行业的景气周期向好，并推动行业个股股价大幅反弹，一扫全年表现低迷的颓势。
从国家政策导向看，为了实现增长方式的转变，建设节能型社会，政府将以煤炭行业为突破口，对资源性行业进行价格改革，提高资源开采成本、安全成本及环保成本等举措旨在将企业外部成本内部化，理顺资源性产品的定价机制。市场化改革对行业带来的影响是双方面的：一方面，煤电双方谈判市场化必将提高煤炭行业的议价能力，有利于成本的转嫁；另一方面，产品价格的市场化也会推进生产成本市场化的进程，生产成本也可能快速增加。因此，我们认为，煤炭行业短期盈利能力变化尚不明朗，但长期而言，行业盈利水平将回复正常。煤炭价格因素对股票走势的影响将有所减弱，而行业整合及个体公司的基本面变化将成为股价驱动的最重要因素。
从上市公司角度看，上市煤炭企业拥有较明显的规模优势、资金优势，将可能借助市场化整合的机会，提升公司竞争能力。此外，煤炭行业的整体估值水平较低，存在价值重估的可能。
（二）电力行业：价值重估基本完成  关注整体上市企业
1-10月，全社会发电量增速为13%，预计全年发电利用小时同比下降4%。未来两年，电力行业将继续面临新的供给不断投放，利用小时持续下降的行业环境。尽管电力企业下半年的业绩有所回升，但考虑目前煤价在高位盘整，下跌空间不大，燃料成本仍然存在压力，如果不考虑外延式扩张，电力企业的盈利水平依旧缺乏亮点。
第四季度电力股在整体估值明显低于上市公司平均水平的情况下，展开一轮价值重估行情，我们认为由于电力行业的价格被管制，而成本和产能利用率并没有明显改善，其估值水平较难与其它持续成长的行业相比。下一阶段，我们继续重点关注具有整体资产注入潜力的国电电力（600795）、深能源（000027）、国投电力（600886）、长江电力（600900）等公司。该等公司的控股股东具有较强实力，07年或以后通过整体上市，可以大幅提高装机容量，从而使07年业绩保持增长。
（三）新能源行业：风电设备商进入实质回报期
在目前所涉及的新能源中，我们认为风电的运用前景最为明朗，原因为：一、我国风力资源丰富，国家政策扶持；二、国际风电产业技术趋于成熟，在过去的20 年里，风电投资成本和发电成本已下降50%，未来还将持续下降；三、与太阳能、核电等其它替代能源相比，与常规用电成本的差距最为接近。目前各发电集团已经在跑马圈地，获取风电项目的特许权，等待最终政策补贴的到位。
“十一五”期间，根据风电装机容量发展规划，平均每年约有50 亿元的市场份额，年均增速超过30%，设备制造商获得发展机遇，而国家规定的风电设备采购70%国产化率的要求使国内企业有机会通过与国外先进企业的合作迅速掌握核心技术。其中湘电股份（600416）通过引进荷兰技术，中标大唐漳州六鳌风电场三期工程的风力发电整机设备合同，合同总金额为16380万元，07年即交付使用，开始贡献收益，较市场之前普遍预期的08年已大为提早。该公司是国内唯一可设计制造兆瓦级风电设备的企业，具有中长期投资价值。
九、基础设施行业
（一）交通运输行业
继续呈平稳增长，但交通运输板块明显跑输大盘，牛市行情下对成长股的追捧是该板块估值较低的主要原因。从基本面情况看，随着交通运输行业紧张程度的逐渐缓解，投资策略会出现一些新的变化。
（二）航空业
在供需向好、人民币升值、油价下跌的环境下盈利和股价涨幅可能远远超出市场预期。2006年第三季度航空公司高油价下的高盈利提振了投资者对航空公司的信心。但从国外的投资经验看，航空业业绩波动大，长期持有很难获得很好回报。
（三）铁路
在基础设施建设力度加大、行业改革提速的拉动下投资机会加大，大秦铁路（601006）增长预期明确，现金分红能力强，存在未来资产注入预期，持有。
（四）高速公路行业
在路网效应、资产收购和计重收费的环境下车流量稳定增长，但行业整体业绩增速低于市场平均业绩增长，目前整体估值水平偏低，建议持有。
（五）机场、港口
机场业务量继续高速增长，行业整体受益于航权开放，资产注入成为股价上涨催化剂，目前上海机场的资产重组计划尚不明朗，投资价值不明确。港口行业由于产能投放加大，短期投资边际效益递减。
第五章   债券与货币市场策略
一、 债券及货币市场环境分析
（一）基本面
我们预计2007年中国经济增长速度会有所放缓，GDP增速在10%左右。出口方面，受美国经济略为放缓影响，出口增速将有所回落，但人民币小幅升值背景下劳动力和资金成本优势继续存在，技术升级因素使得出口受到的影响不大，贸易顺差仍将较大，可能超过2006年水平达到2000亿美元；消费方面，随着国家刺激消费政策的出台，以及居民收入的逐步提高，消费将继续稳定趋升；固定资产投资虽然受调控，地方投资热情以及资金的流动性支撑，增速回落不会太大。物价方面粮食价格的回升、公用事业和资源的价格改革，推动物价水平整体稳中有升，但处于可控制的范围之内。
（二）政策环境
为防止投资和信贷反弹政策基调总体是偏紧的。货币政策方面，通过采取小幅多次上调法定存款准备金率或发行定向票据的方式，收紧市场过多的流动性，合理控制银行信贷增长。利率的趋势也是向上的，目前市场整体利率水平偏低且收益率曲线扁平，但受美国加息停止、人民币升值压力以及国内刺激消费政策的影响，如果在物价可控的情况下，利率政策上可能小幅加息一次27个点。当然，要根本解决流动性过剩问题，需要加快人民币升值步伐。从经济的近期增长和物价指数的趋势，以及弱美元走势和各国政府调整外汇储备结构，这些均显示人民币需要加快升值步伐，预计2007年人民币升值幅度可能超过5％。
（三）资金环境
政府高储蓄和贸易顺差导致的流动性过剩2007年仍会延续。从债券市场供需来看，资金供给将增加1.97万亿，资金需求即债券供给增加1.35万亿，资金供需形势比较乐观。但我们也不能忽视债券市场阶段性的供求不平衡，比如再融资以及大型IPO的回归，以及股市的持续牛市可能对债市资金面的分流影响。
二、债券及货币市场回顾与展望
（一）回顾
2006年债券市场波动较大，先是受到信贷反弹和投资增长过快引发的宏观调控影响，二三季度受到流动性收紧和新股发行引起的短期资金紧张，债券特别是货币市场利率大幅上升。三季度后市场预期短期内紧缩力度减弱，加上流动性仍宽裕的情况下，债券市场出现调整后的反弹走势，全年债券市场整体收益率为2.5%，收益率曲线继续平坦化，1年期央票上升80BP，长端收益率几乎没有变化。
（二）展望
2007年宏观经济虽然略有放缓但仍处于景气高点，固定资产投资和货币信贷存在反弹可能，贸易顺差存在一定的刚性，在流动性过剩的压力下央行会多次采取上调法定存款准备金和发行定向票据的方式收紧流动性。利率政策方面，CPI受粮食价格和公用事业调价因素影响会有小幅反弹，但未来人民币升值有可能加快，且美联储停止加息步伐，货币政策的效率非常有限，央行可能采取小幅加息一次27点进行紧缩调控。
我们判断即使采取紧缩政策流动性过剩局面很难根本改善，考虑到债券供求情况基本平衡，市场整体可能会比较平稳。但考虑到目前收益率曲线过于平坦，中短期债券相对有吸引力，在投资反弹和通涨上升时长期债券风险较大。
三、债券及货币市场投资策略
（一）债券市场投资策略：由于收益率曲线过于平坦，根据情景分析各期限持有期收益来看，中短期券收益相对有吸引力，资产配置方面组合久期控制在2左右，我们将主要配置2年内的政策性金融债和央行票据。
（二）货币市场投资策略：我们将密切跟踪市场利率的变化，以及可能引起货币市场利率波动的各种因素，结合基金规模的变动情况及时调整投资策略。资产配置方面，在预期利率较平稳的情况下，将组合久期延长在130天左右，保持金融债、央行票据等较高的投资比例，加强投资组合的流动性。根据新股发行回购利率回升的特点，把握频率安排回购，提高组合的静态收益。适当配置高票息、高资质的短期融资券以获取超额收益。