学者称史上最大金融泡沫形成 (很长请慢慢细读)

    主 讲 人：丁远

    会议时间：2010年4月24日下午

    中欧国际工商学院会计学教授丁远24日在做学术讲座时指出，中国历史上最大的金融泡沫正在形成。

    以下为丁远演讲实录：

    丁远：

    最近我也琢磨A股的事情，反正不管同学碰到我，就在中欧洗手间上厕所都不安稳，怎么样？还会跌吗？就是现在刚好年报差不多出期了，我就差不多做一个分析，前一阵子去澳洲出差，飞机有足够的时间思考，看了一大堆报纸，就开始琢磨这个事，然后就做了一点课程，跟大家一起来分享。

    琢磨来琢磨去，刚才我这个题目里面已经讲到，冰与火，在整个讨论当中我会谈到4次这种强调的对比，我觉得这个很有意思，我们首先来看一下宏观经济，宏观经济我不懂，今天小年也没来讲，应该去听听他的宏观经济，从我来说，因为我们是做投资的，做投资的话是离不开经济背景，从经济背景这一块，我不会去做什么学术性的分析，我也跟大家一样，我们在报纸上看到，最近在1、2周的报纸上，国际上的媒体上，包括国内有很多转载，一个问题讨论最多的就是希腊的国家信誉危机和欧元贬值的问题这个确实是一个非常大的问题，大家也可以预期到谈到西班牙，还谈到欧洲的四个国家，葡萄牙、爱尔兰、意大利，就谈到这几个国家对经济上的一些问题会对整个欧元经济区的冲击，当然也看到西班牙的失业率达到20%等等这些问题。

    那么这些问题本身就带来大家对全球危机彻底的复苏，甚至恢复增长的担忧，这个担忧是确实存在的，还有一点很重要，大家如果去看过最近的财经杂志讲到希腊的一个经济危机的一个本质，还是一个人口老龄化的问题，希腊人口老龄化的问题是非常严重的，所以他的现在的很多财政赤字和他的政府的前一阵子的社保开支的放大，和人口老龄化以后这个税收结构和储蓄率下降有很大的关系。

    所以最近大家可以看到，在媒体上谈到最多的就是欧美都是在担心通缩，所以这是一个很重要的问题，那么现在如果世界上经济体除了欧洲、美国、最大一块日本，日本已经突出了20，现在大家不是谈失去的10年，而是失去了20年，那么在这个背后我们中国的情况就是刚好是反过来的，我们去年大家都在盼望保八已经保了，而且这个事情本身也是一个可笑的事情，尽管我在北京，我还是说这个是很可笑的事情，因为我们现在把经济产出的指标作为一个目标去奋斗，这本身是一件很可笑的事情，但是你把指标作为目标去奋斗的时候，这个指标已经没有意义，这个是徐教授最知道的事情，这是他的事情。

    第二点，就是房地产，房地产最近又开始被打压了，这个是一个好事情，等一下我们回过头来再去讨论一下，但是大家知道去年整个经济复苏当中房地产又变成所谓的支柱行业了，那么经济全民向好，这个不用看别人，就看看我们自己同学就是了，我是一个好比是一个大夫，一年要接待1000个病人，1000个病人就是你们，我每天就是拿着温度计在那量，最近每个人都是笑盈盈的，都是很激动的，所以我说用不着急别的地方去找，看看我们同学就知道，这个经济肯定全民向好，这个CPI也是开始转正了，这里面也反映出一个经济向好的问题，这里都摆在这里的时候，我们就可以得出一个很重要的第一个结论，就是冰与火的问题，国外基本上都是冰除了一些资源输出类的国家，像澳洲巴西，两周前我就去了澳洲，那澳洲的现实经济过热大家都知道，这个利息率已经调到4.5，我在墨尔本一个酒店里面，就在楼下吃个便餐排队排20分钟没有位子，而且不是什么节假日的时候，所以这也说明那边经济是非常热但是绝大多数刚才提到的，就是欧美日本都是处于经济低糜状况，这个低糜里面还有一点很重要，大家肯定也看到了，我只是重复人家说的话，就是欧美过去15年，20年来的一个消费习惯的转变，就是原来它都是一种透支性的消费，那么现在这个经济情况下，不光是消费不会增长，它肯定是要萎缩的，为什么？因为原来的那种消费是透支未来的消费方式，现在他们讲储蓄，现在中国是火的要命。

    那么在这种情况下，就带来一个很有意思的问题，因为我们总是讲到股市是一个晴雨表，经济的晴雨表，这里我是4月9日到11日，华尔街日报，那张报纸我就在飞机上拿的当时我回来就把这个扫描了，大家可以看到很有意思的事情，所以股市是经济的晴雨表吗？就加了一吗字？这里面有两组数字，就是从今年的1月1日到4月9日的股市表现，中国是最差的，这个是几个月的情况，还不一定说明问题，但是大家可以看到过去52周，也就是过去一年情况的话，中国也是属于相对比较差的，20%、25%，你看别的国家超过25%是绝大多数，而且刚才也提到很多国家它本身的经济是处于目前还是衰退，或者是逐步回升的状况，而中国经济已经强劲反弹，所以在这种情况下又得出一个很有趣的情况。

    所以大家会发现国外是火，而中国是冰，大家有没有发现，这个本身大家就会在那担忧，这就看你怎么看这个问题你觉得个这个事情好像是一个不好的事情，对于一个价值投资者来说，当然是一个好的事情，为什么是一个好事情？说明公司的业绩都在提升，而公司的股价不怎么涨，也就是说这些公司的性价比是越来越好，这是一个简单的结论，还不一定，为什么不一定呢？这个时候我们就要做一个分析，来之前多4月9日之前已经发出的年报我做了一个分析，这个分析大家都知道，因为我们中国A股的财务指标是不符合正态分布的，所以拿平均数去说明问题是没有任何价值的，所以我们这里是取得中位数，一取中位数就发现一些问题？什么问题？中国的股市实际上看上去已经很贵，就是这个PE市盈率，当然前提我们是按照去年年报2009年的利润和现在价格的关系，很多人说未来会成长，那么有一个所谓的叫做动态的PE，这个等下我们再来讨论，这个PE已经达到50倍，而这个PB就是股价和净资产之间的关系，以及将近5倍这是非常高的，而且是在什么情况下，在盈利水平不高的情况下达到了5倍，因为这个盈利水平净资产回报率只有多少？按照去年的利润算只有8，如果8再除以将近5的话，就是1.几，不过1.几也很合理，因为现在我知道北京上海的房子的租售比例也就1.几，所以差不多。

    1.几大家都在买至少是在李克强副总理发布这些制度之前，大家都在买，1.几觉得还很便宜，因为占有房子就是占有资源，大家都是这么讲，那么既然买股票，股票最后也是资产，也是一个资源。反映出来企业的成长性我们可以看到一个销售成长性，还有一个是毛利额的成长性，都不是特别高，也就是说从这个角度来说，我们现在可以很轻易的下一个结论，中国A股已经严重高估了，没有任何投资价值，当时我看到这个数字我有点晕，我跟我助理说你是不是算错了他又回去算了三遍，算出来的数字还是这个，后来我想这个数字没错，那我们就要做进一步的分析，因为当这个东西跟我脑子里当时算这个数字之前的感觉是不一样的，觉得这个情况应该比这个好的多，然后我就跟我助理说，我说你再去帮我做一个分组，结果这个组不分不要紧，一分吓了一大跳，大家就会看到这个情况，大家会发现什么呢？按照我们这个分组，上面是刚才我跟大家报告的数字，然后分组分了三种不同的情况，当然这三种的不同的情况，第一种是有点偏差的，因为我的讲座就像连续剧一样，如果大家知道我前面的几段连续剧知道丁老师最喜欢的一个规模指标是毛利额，为什么我就不讲，因为再讲的话，听过的同学觉得没劲，没听过的同学到我网页上去看，我专门有一个讲的怎么衡量企业的规模成长，最合理的指标。

    那么如果我们用毛利额作为企业的规模，把中国所有的上市公司分成四个组这个很容易做，大家可以看到每一个组的中位数是多少？大家就会发现一个很奇怪的形象，毛利额越小，规模越小的企业，它的市盈率倍数越高，那么它的市净率倍数也是最高，而且成长性很差，这个盈利能够也很差，最大的企业这个市盈率，大家知道这个30倍的市盈率不是很高为什么？因为这是去年的，如果考虑到今年的成长性，很多的企业，它的市盈率倍数是不高的，而且这些企业它的盈利能力是非常强的，净资产回报率那么它的成长性也是最好的，算到这里大家说这个数字有点类似一些，我们是按照毛利额算，毛利额本身已经包括了利润的一块，所以我跟我助理说等一等，我们再进一步的两块分析。如果按照销售收入去分成四个组，或者按照总资产去分成四个组，所以按照总资产分组的话，盈利就彻底没有关系了，完全是企业所谓的规模指标它是受到行业的影响，这是另外一回事，所以没有一个规模指标，从严格意义上来说是完美的，这就是我们会计上的问题，不管怎么样大家会发现，不管我是以销售额，还是以总资产产去分组的话，都得到了几乎同样的结论，从统计学上来说都是显著的，什么呢？中国是越胖越大的人跑的越快，盈利越好，越瘦的人越不行，所以这个东西就很有趣的事情出来。所有我们报纸上在讨论的东西从大概念上都是错的。什么中小板那些企业怎么好，一方面这些企业确实现在已经被炒的很贵，那么炒的很贵的一个核心的东西是什么？它有成长性，但是如果历史能够判断未来的话，这个东西有很多人不相信这个，我是对这个东西是坚信的，因为一个人原来是一个坏人，今天也是坏人，明天变成好人的概率是很小的。

    我反复跟同学们讲，做投资是做大概的事情，如果这个作为一个前提的话，也就是说未来这些小个子企业给你来一个爆炸性的成长，这是不太可能的，也就是说在这种情况下，前两天我去参加上海私募资金的投决会，我是他们投决会的成员，也是我们校友办的一个私募基金，当时我就跟他们讲了一句话，他们也在说，现在很郁闷，这个风格转换的东西，什么叫风格转换？但是不做股票可能不知道，就是这个中小板创业板一直在炒，现在都炒到100多倍，200多倍，那么在这种情况下还在往上涨，很多他们说的大盘股，我这里反映出来的情况也是一样的，盈利也不错，成长性也有，股价很便宜，它涨不上去，我说永远是当你还是绝望的时候，它的风格转换就开始了，所以我当时给他们提出的作为一个外部委员的一个建议是什么呢？就是要对他们所有的那些最近涨的不错的那些中小板的股票再做一个认真的分析，因为他买的品种很少，我说你要不要企业再走走，由于最近股价上涨，由于这个解禁期快到了，这些高管团队，它的创始人心态有没有发生变化？公司治理模式有没有变得不牢固一点？未来的成长性在目前这个基础上再去看一看是不是像你原来想象的那么乐观，我说只要有一点点疑虑的话，赶紧减仓，先把你现在挣的钱全部锁钉这是最安全的，宁可错杀一千也不要放过一个，这是我的原话，宁可塌空也不要套牢，这很重要你的利润已经在那儿，赶紧拿回家，我说另外一个方面，在这些大盘股当中有成长性的，盈利都在那里，未来两三年看的很清楚的企业，我们持仓持一点，也不会跌到哪里去，这是当时我给他们提出来的一些要求。

    那么从这里面大家就会发现，这个实际上我们在分析不同的企业，规模作为标准的时候，大家也会发现一个冰与火的问题，就是这个大盘它是一个冰的概念，而小盘是一个火的概念。这里面又引申到刚才开始前，同学在问我的问题，就是看上去那些故，比如说银行股就按照你的讲法，他的盈利很好，他的市盈率也很低怎么回事？是不是坏账要出来？我说坏账肯定是要出来，等一下我们要讨论这个问题，但是我说现在大家都说坏账要出来，不是因为坏账要出来，因为这个坏账出来还要好几年，为什么现在大家突然在讨论坏账要出来，因为最近股票没有涨，所以市场上充斥着所有的话，都是不是说教你预测将来，而是在警示过去，我讲的这句话有没有科学依据？有，去年6月份的时候，我去南京大学开了一个会，是一个会计金融的一个学术会，对你来说没什么太大的意思，都是一批教授在那讨论怎么想把这些文章发到国外的杂志上，只能就是这么一个会，我的生活我是一个多人格的人，在你们面前是一个老师，那么另外我还是在那儿研究，所以我也听那些东西，有些教授做的东西，按照我们自己相对我们挑剔的眼光来看，那些研究也没有太大意义，我们叫什么？就是一个国外已经做过的东西，搬到中国来做，他说他创新，因为在中国还没有人做，那么南京大学有几个教授就做了这么一个事情，当然还有证监会还有上来上交所还给他们好多基金资助然后做了什么事情呢？就叫中国上市中国股市的信心指数的调查，因为这个在美国就是大家知道要报的，那么信息指数怎么做？就是问卷调查，他要去问散户，弄了一个散户指数，问基金问了一个机构投资者指数，问券商这些证券分析师还有市场中间商的指数，那么当然他可以把所有这些指数用于加权平均就是中国证券市场的综合指数，信息指数，这个没有什么技术含量，但他也做了，然后一个月算一次就是一条曲线了，大家可不可以理解？因为后面讲的话就有点意思，对你们也有用，他说这个曲线画出来了，这个曲线画上以后再画了另外一条曲线什么呢？就是股票指数，然后发现这两个数字怎么样？他做了相关性分析，这个统计学上很简单，相关性多少呢？0.89，按照我们统计学来说，0.89几乎就是线性项目，也就是说这两个东西说的一回事，那么一回事大家知道统计学上，还有一个就是说谁是X，谁是Y这个问题，结果它通过分析就发现这个股票指数是领先信心指数1到2个月。

    这是一个很意思的结果，但是那个教授他在讲的时候，他不知道守在一个非常重要的结果上，他还是从学术的角度，当然我听的时候我脑子里就变成你们这样的，所以我觉得这个东西很有意思。也就是说你拿一个话筒去问一个投资者，你说你现在的股市是看多看空还是看平就是他们做这个指数用，用完了你肯定要说一个结果，然后你隔两个小时又去问他，当然最好换一个人去，对不起上个月我在欧洲或者我在美国没看盘，上个月中国A股涨了还是跌了，实际上这两个说的话是一样的，这说明一个什么？说明市场上，大家发现市场上的话听也听不懂，为什么听不懂呢？实际上想通了就是因为这个盘到现在为止没有一个方向，所以这些人就没有方向了，所以这个很重要，这个市场上坚持是最重要的。那么说了这么多，对我来说是个什么？大家知道我是很呆的，但我看到这个结果的时候我是非常高兴的，为什么我非常高兴呢？说明下面做的事情不是很简单，就是把这些业务带来的利润不但还在上涨，股价不涨的企业买下来就完事了，所以其实这个事情很简单，为什么这么简单？因为性价比好的东西，不容易跌。只会涨价，性价比不好的大概率就是会跌，其实这个事情非常简单。

    那么接下来所以还有一些问题，因为最近大家都看不清楚，看不清楚的时候就开始乱说，那么那些乱说人，他会找一些事情说，第一就是刚才已经讲过的信心，这个信心不是建立在对未来的预期层上，信息是建立在上周有没有涨？大家可以去看一下，这个最近的这种财经的文章，其实4月初的时候，一下子到了3100点的时候，大家有没有发现那些文章都很乐观，但是只要再跌一跌马上就悲观了。所以这些都是不可信的，就是这些东西本身它只是在描绘现在市场上的一个变动情况，而不是预测将来这个很重要。

    第二点，大家现在谈的最多的时候，为什么涨不上去，或者通货膨胀我很喜欢前两天我碰到的一个金牌研究员讲的一句话，我觉得他还值点金牌，值他250万的年薪还是值一点，他说通胀的预期比通胀还要可怕，因为通胀背后大家就会担心加息，当真的开始加息，进入真正加息周期的时候，它说他做过很多研究，包括中国2007年的状况，包括美国的状况，都是在整个加息过程中，股票走势是非常非常好的，只会到加息加到最后，你要知道测算出最后的时刻是很难做的事情，但是最后这一棍子的话会把他打死的，实际上真的出现加息的时候，大家不知道有没有记得2007年的时候，我们在讲什么样的话？可以跑步过刘翔，现在跑过刘翔很容易，那么但是一定要跑过CPI，大家知道那个时候，就是很多人就是拿着这个作为理由忽悠你到股市里面去，所以真的出现通货膨胀预期变成一个现实的时候，真的出现加息的时候，难道这个大家都会认为流动性会减下来吗？不可能的事情大家现在去看，中国现在宏观经济学家给我的数据我是不懂，说什么？说中国现在的存款是处于历史最高位上，也就是说只要出现一个通胀的预期的话，那些投资者就会疯狂的把他的存款又搬出来，搬出来放到哪里去呢？大家知道现在已经不可能再放到房市里面去了，所以这对股市来说，就是一个非常非常大的好消息，所以这是一点。

    第二点，这个流动性问题大不大？除了刚才讲到个人那一块以外，那么如果考虑到企业的存款的话，至少我看过的报表，我算算看，我大概最近看过的上市不上市的一个表表，同学的报表有一个100份总有，各种各样的渠道看到，几乎没有一个企业现金是困难的？现金充裕到什么程度？今年5月底我们在杭州还搞次活动，顺便给我们中欧的CFO课程做个广告，我们在杭州也搞一次活动，这个活动聚焦几千块钱的会务费就行了。欢迎大家参考，在会议上，我们要讨论一个什么问题？就是企业怎么样来管理现金？就是钱太多了，现在他们提出来我们问卷以后，他们来跟我们商量说，你们能不能给我们介绍一下这个现金管理的渠道？因为去年这个放贷放松以后，出来的钱都在企业的帐上呆着都没有用掉，也就是说今年就算这个新增贷款不上去的话，其实这个企业的钱还是很多，所以很多对流动性的担心的人也是自己在那儿瞎猜测，这是我的看法。

    那么如果基于这些原因的话，因为我也是这个是一个连续剧，所以我说我是维护去年11月20日对中国A股的一个判断，大家说维持这个判断，因为大家知道我这个11月20日，我在上海石华厅做了一次讲座也是坐的满满的，那次我就跟同学讲，我说我是维持这个看法，什么看法呢？金融危机对中国短期来说一个极大的利好消息，利好消息反映出好几面，第一面就是中国人是非常自豪的，这个大家都看到了，最近中国党校写了一篇文章说缓谈中国模式，多谈中国经验，这句话本身已经看得出一种按捺不住的激动了，那么现在还在讨论到底中国是不是马上要世界第一了，就算做了第一的文章以后又怎么样？这些文章太多了，还有就是老外的那种衷心的敬仰，第一次衷心的，那么衷心到什么程度呢？去年10月20几号的时候，我在香港开会，当时那个瑞银的亚太私人资产管理老总是一个美国人，他认识一个人，那个人是我的朋友就带来跟我聊天，那天晚上说要跟我聊，聊完以后他就很呆的看着我，你是我最近见到的对未来中国经济走势最悲观的一个人，我说对。他说为什么这么悲观呢？我说为什么不这么悲观呢？然后他就说到那个时候中国政府会管的，然后我就开始狂笑，笑的他都毛骨悚然，然后他说你笑什么？我说你有没有发现你们有一个逻辑性的问题，他说什么？我说在过去30年中国一直做的很好，你们一直在怀疑，但是中国可能真的要出点的问题的时候，你们终于开始不怀疑了。

    这是一个很可怕的事情，大家再回过头去看，实际上这个西方对日本的整个心态的转移也是一样的，什么时候对日本最有信心就是日本快出事的时候，所以这个经济刺激方案本身带来的后遗症等一下我们要讨论一下，这个后遗症是非常大，当然现在我也非常高兴的看到，最近这十天，确实我们在做一些事情，我也是衷心希望这些事情能够做到底，所以不管怎么样，按照前一阵子，就是最近房地产的打压的政策除外之前我看到的只有一条路，就是中国历史上最大的金融泡沫正在形成，那么为什么讲到这个问题呢？因为我们最近大家都说，教授您金讲的有一点问题，就是出口不是恢复了吗？这个恢复大家都知道很多的学者都在谈，就是西方补库存，带来的一种修复，这是第一，第二呢，确实这个上次我也跟同学谈到过，就是说确实对未来的中国出口的影响，可能不回避我们想象的要稍微小一点，其实这个原因很简单，因为中国卖的还是比较低档的货，在欧美经济衰退以后，所有的消费者对价格敏感以后，大家知道影响最大的不是奢侈品，也不是最低档的而是中档的，所以最简单的一个例子，就是一个企业都从日本撤出去了，就没有生意了，连锁店都关门了，但是中国的产品如果是供应沃尔玛的那些产品的话，因为由于现在全球的消费者的心态变化，影响不一定会那么大，但是要想靠出口，像原来那样拉动中国经济已经可能性不大，而另外一个方面，我们的消费者是很难得到提升，那么这里面最核心的我讲到政府的态度最关键就是房子对消费挤占的问题，还有一个就是教育费支出医疗等等，所以在这里面有一个最核的尽管我们大家都不喜欢，尽管我们的小年说这个事情说了多少年了，但是这个投资拉动，还是一个非常重要的一点，这个东西有没有风险？风险肯定是有的，那么最大的风险就是我这里讲到的，由于现在政府已经被去年这些经济计划和土地出让金的转化带来的投入被绑架，那么最近的变化我们等一下要谈一下。

    那么在这个情况下，当然还有很多老外的钱要进来这个问题，就是中国的泡沫它就会大，当然这里面一个最核心的就是说我们要看这个政府有多大的决心去面对这个现象，现在首先这个政府来说，你要寄希望地方政府这是永远不可能的，我想地方政府他的财政收入当中，这个土地这一块，占到的比例已经非常非常高了，像杭州这样的城市都有1000亿的去年的这个土地转让款，那么在这么高的转让款情况下，实际上一个最大的问题就是他们已经对整个经济泡沫这块区域去压制的动力是一点也没有。这是我的看法，因为不光是他现在的整个开支，已经把这块钱都考虑进去了，实际上大家都知道，通过去年有很多的这种城市建设的公司的那些贷款才能贷，那些钱大部分都是在政府的担保，或者一种信托计划这种方式发出去，而这个发出去唯一信托计划不破的一个简单的例子这个事情也是真的。

    比如说浦东要做一个100亿的大桥，浦东就做了，做了这个钱哪里来？就是信托计划，这个信托计划以一个比较高的利息，比如说45000这样的利息卖给很多的高端的客户，那么这个钱什么时候拿的回来呢？就是说浦东政府未来的一个财政收入来承担这块，那么这一块东西钱哪里去搞来？就需要土地以后继续卖高价，不然的话哪来的钱来做这个，所以很多的情况下，就是九九归一这个钱，最后都是落到高地价上，所以最近中央政府他有这个决心，因为唯一能做这件事情就是中央政府，中央政府可能他在整个经济的稳定社会和谐和资产泡沫之前，他可能更容易决策抉择，但是这个抉择有多大的决心能够坚持下去，后面有很多的不定因素，因为它可能从他的口号当中，逻辑上就是有问题的，严厉遏制房价的快速上升期，大家都知道因为它遏制的只是快速上涨，就是不希望房子跌的，但是如果你没有要让房子跌下来的这种决心的话，他房子是肯定是暴富性的上涨，所以这是个最大的问题，所以现在这个政策出来以后，现在房子马上开始交易量下降了，最近我今年在飞机上看上海最近几块地的成交都是底价，再过几天肯定要流拍了，那么在这种情况下，地方政府就会对中央政府施加压力，如果你在税收体制上，不做修改的话，那么你中央政府这个政策执行上扛不扛的住？那么现在本质上又回到银行了，大家知道在银行里面贷款质量最高的还是这个人房地产贷款，为什么质量高？因为背后有一块不断在上涨的资产做抵押物，那么这其实大家不知道，这是一个非常传统的这么一个旁氏游戏，只有更多的人进来以更高的房价地价，那么这块资产的质量就越高，那后面没有人带的话，你这个贷款就不出，你的利润就要受影响，那么你手头上捏着的这些资产的质量就开始下降，这个时候银行会不会也采取措施对政府的一种压力，那么甚至倒过来，现在我们听到的是很多是没有房子的人的这种叫的声音，但有房的人也开始叫，说我这个资产开缩水的时候，政府扛不扛的住？这是调整，我觉得是最后一次机会，如果这一次机会，最后证明中央政府是扛不住的话，那后面只有一条道路走到后面。

    所以这是非常非常重要的，那么后面未来面对的一个最核心的问题，是我要跟大家先讲一下股票，现在我们就来谈一下未来，未来要分成两块，一个比较短期的未来一个是比较长期的未来，从短期的未来我们刚才已经看到，现在中国这个情况很简单，很多很多成长性非常好的股票，非常的便宜，在中国的历史上从来没有那么便宜过，我们做了很多的分析都是便宜的，那么在这种情况下，这个企业的业绩还会继续下滑，我从看你们的脸就看得出来，未来一年到两年是用不着担心，那么这种情况下还是这句话，是很放卫星的话，A股会给中国的投资者，这个股票还是在选过的，一从大方向来说，能够给你带来100%，到300%的这个不是一个很可怕的事情，如果是从这个底线来说，100%的回报其实很容易实现，为什么呢？只要这个企业每年给你带来20%几到30%的业绩增长，大家可以继续，如果三年的话，就算他的市盈率倍数没有发生任何变化，你已经赚到100%了，就这么简单。那么所以我这里讲到两重，一个是业绩的提升，还有一个最关键就是最近大家知道有一本书芝加哥大学教授写的人类一种动物特性就是叫市场的信心他的一种炒作，当大家都觉得好的时候，这个股价又会市盈率倍数又放大，所以在这种情况下，要涨100%，到300%是完全可能的，那么有的同学问你这个组合怎么样？所以我来之前也算了一下，从去年的11月20日这很重要，因为11月20日我做了一个演讲，到4月14日来之前算的，那么这个组合呢，我这个组合还是挣的2.75的回报，大盘是跌的，从2008年7月1日，到3月底我那个网页上有那个分析，组合跑赢3沪深300指数50%几，沪深300指数涨了百分之十几，一共那个盘子涨了70%几，你把沪深300指数上涨的十及跑掉，还有50%几。

    所以这一块是近期的我们说能看到两到三年的情况，那么再远一点会怎么样呢？所以我最担心的是这个问题，就是这是一个很简单的指数，就是按照15岁到64岁的人口总数去除以中国的人口总数这个联合国他们都是计算这个很标准的一个指标，这个指标大家就发现一个比较可怕的事情，首先在日本它是1990年出现这个，就是中国是在2015年，印度还早着呢，因为没有计划生育，那么最近大家可能注意到，中经其实这个数字就是从中经来的，当然这个中经这个报告还没出的时候，去年他们就把这个表发给我，那么今年最近中金这个报告出来中金这个报告，我不知道是因为不想给大家讲的太惨，还是因为他们这些分析员本身有很多庸见的东西，最后的结果还是留了一个非常光明的尾巴，那么我当时很激动，因为他有一个光明的尾巴，我也希望人家能够说服我什么呢？就是中国的人口问题，在未来是一个光明的尾巴，我就去看中金的那个报告里面讲到的三点所谓光明的尾巴。

    结果没想到他那个三点理由我看完以后，对我来说是三点都是悲观的理由，不是乐观的理由，因为第一点他们讲到什么呢？就是说中国的人口这个拐点，他承认就是2015年，但是中国的基数的拐点，就是人口真的开始绝对数开始下降是在2030年，那么日本的特点他是在1990年这两个拐点同时出现，就是在那个时候人口老龄化带来的两个问题同时出现，所以他认为对中国这是一个利好消息，就是从2015年到2030年尽管这个结构开始发生变化，但是这个中国还可以持续享受人口红利，因为人口的总量还在增加。

    当我看到这段话的时候，我的心里发抖，我在想想这个事情其实是一个正面的还是负面的我想了老半天，我感觉是一个负面的，因为也就是说，日本人在1999年出现这个劳动人口比例下降的时候，他总的人口就是吃干饭，吃闲饭的人比例也下降了，而我们在2015年到2030年的时候，劳动率人口是要下降的，而且那些要养的人还不要不断地放大，那么这两个之间的差距实际上说明这个问题，所以对我来说这不是一个好消息。

    第二个又谈到日本是在90年达到这个最高点，那时候日本的人均已经有2万美金了，中国现在的人均公民生产总值到2015顶多就5000美金，只相当于日本60年代中期后期的这个水平。那么也就是说中国有很大成长的空间，看到这里我又开始琢磨，我发现这个东西逻辑上也有问题，因为没有人告诉过我，一个国家一定要达到20000万美金人均国民生产总值的时候，才会出现经济危机的，所以我想这个东西也有问题。

    第三个问题就是城市化进程，城市化进程大家知道现在其实这个讨论，当然这个概念首先是房地产商卖出来的，最可悲的是这些房地产自己谎话说1000遍自己也开始相信这个事情了。这个城市化进程实际上中国这个城市化进程这个概念是禁不起推敲的，因为我们谈的最多的还是一个户口的问题，现在就是说整个农村人口实际上中国老龄化最严重的地方在哪里？不是在北京、也不是在上海，而是在农村，大家看过最近像南方周末一个月前讲到一个非常惨的事情，不知道大家有没有注意到，是广西一个农村里面，那个村里面都是做鞭炮的，那个村里面没有年轻人，只有老年人和小孩子，因为那些小孩子用爹妈寄来的钱是很困难的，那么在上学前和上学后还在黑鞭炮厂里面包鞭炮挣钱，结果好几个小孩炸死了。就是这种情况很多我在重庆，我上次去成都的时候，我也去郊区看过，后来我还资助了两个高中生上高中，就是很多情况就是这样的。就是这个村里面没有什么年轻人，我在那个工作，我在那边也是一样，我在亳州一中那有一些很穷的小孩，我说我可以赞助几个小孩来上高三，因为他们不是材料寄过来看，开始我看不懂，写的都是什么？父母失踪，好几个小孩父母是失踪的，有的失踪已经10年了，后来我就问我同学，我说这个父母失踪是怎么回事？就是出去打工了，开始还有信来往，隔个一年两年就不见了，也不知道这个人哪里去找，也不知道是因为有的人谣传是因为嫌家里负担太重，有老的有小的就跑掉了，也有人怀疑在外面工伤出事故就没有了，好几个小孩写的是单方，有的是双方出去打工或者失踪了，这种情况是非常严重的，所以人口红利到底对城市化进程还会带来多少？我是表示深刻怀疑，还有一个我们在很多的所谓的发达城市再去算比例的时候，实际上都有点扯淡，分子在那里，分母都是虚的，分母是把所有创造价值的，不是本市户口的人全部拿掉，所以才会出现像东莞，广州这样的地方早早就达到世界发达国家水平，上万美金的人均国民报纸上都登了，所以这些人已经在城里，永远不可能变成所谓的城市的中产阶级他对城市现在这么高的房价和消费他是一个有效供应。所以这些很多的这些东西，放在这里的话，所以我最担心的就是这个问题。就是说如果我们现在对这个房子的价格控制是不严格，就会出现当这个房价最高的时候，这个揭盘的人突然消失减少，而且大家知道还有一点很重要的问题，就是大家去发达国家走一走，就会发现一个本质上的区别是什么？中国的房子消费是严重提前了，就是在国外都是在35岁到40岁年龄段的人是买房的高峰。

    这个之前在生第一，第二个小孩子都是租房子的，而中国现在没有房子不能结婚，所有的上海人都是这么跟我讲的，那么因为这个原因，就造成这25岁年龄段未来有购房能力的人都已经买了，所以当这个拐点出现的时候，它就会出现一个放大效应，因为这些人已经有了，不会再进来了，而后面的人又跟不上，而且这个人数又在下降，所以到那个时候出现问题的时候，还会跟刚才讲到的所有的我们现在的做的那些投资，这个既然我们在北京也要给我们的中央决策部门提醒我是非常非常担忧，我们现在看到的这么多去年放进去，投进去项目的资产质量，这个质量不是说工程质量，而是资产从未来的现金带来的回报上的质量，我去看过一个华东地区一个很大的交通集团，就是原来的交通厅去之前他们报表都给我寄来，因为定了肯定是去看报表，看完以后就去了，去了以后交通厅的董事长就跟我来握手，请我吃饭，说热烈欢迎丁老师到我们千亿资产的大国企来指导，然后我就跟他说，我说你再借一千亿的话，你就是两千亿资产了，因为他的负债率比银行还要高，而且当时我去看他的报表，就发现一个什么事情呢？就是说他有很多子公司，有一个子公司在香港上市，就是发达地区那个效益是很好。

    另外的子公司都是不上市，也就是我们作为大众是看不到的。我不幸看到他们的报表了，他们希望我给他们提一些建议，怎么样去提高他们的管理的有效性，我就发现一个问题，如果在拿那个现金流量表，他的经营的现金流是一个正数，但是后来发现这个正数是跟中国财政部的现金流量的格式有关为什么？因为中国要求利息支付带来的现金留出是放在第三类，就是投资活动，融资活动，但是你这块是每年由于贷款规模是肯定要付，你把这一块一减掉他的经营活动线好几家就变成负了，这是一个非常可怕的事情，也就是这个企业，根本别指着这条高速公路还本的，连付息都是有困难的，我说你这个钱怎么借的到？他说当然借的到，因为省委政府让我做的，但是省委省政府说你做，我说我没钱，跟银行打电话银行钱就贷过来了，这样的项目有多少？我们投下去，前一阵子我到一篇文章，又触到我的一根神经，说在1840年的时候，不是鸦片战争，是打鸦片战争国家叫英国，英国出现了一个泡沫经济是干嘛的？修铁路，最高峰就是1840年的时候，从伦敦，有的城市叫彼得堡，当时最高峰的时候是三条铁路，就是伦敦到这个城市三条铁路，我看到这个我就想到，我们现在好像也差不多，大家如果从上海现在做杭州，因为我是杭州人，经常要去，就看到旁边这一条铁路马上要造完了，人家跟我说，这就是未来的沪杭高铁，前两天我又看到磁悬浮已经立项了，如果再修好的话就是三条铁路，这个东西有没有价值？这个就不一定，对我来说有价值，我觉得很有价值，原来杭州到上海三个小时，据说这个磁悬浮修好只要30分钟，我可以回杭州去住，到中欧去上班，但是你对绝大多数的人来说有没有价值？这下面就是我跟我爹妈的一段对话。

    还不是现在什么高铁，磁悬浮都还没有通，就是最近动车通了以后，一个半小时，我就跟我爹妈我很激动跟他说，我说你看现在好了，你来看你儿子方便多了，火车站条件又好，原来那个梅龙镇原来很脏的，现在新南站修的很好，我说你看火车时间多，结果老头老太太就很不高兴的说，这个东西有什么意义？我说怎么没有意义，我说能少半个小时，儿子有没有搞清楚，原来我来看你做邮车空调的27块钱，现在二等座54块，你有的时候还给我买个一等座这么贵64块，我说那就是20多块钱的事情，他说我半个小时从来没有挣到过20多块钱，所以这是一个非常大的问题。

    就是我们现在这些项目在做，很多事情大家去看看，就是说唯一一个地方，把这个事情放到阳光下面来讨论就是香港，也是在去年11月20几号的时候，我在香港看到香港那个报纸，就是南华早报，头版有一篇文章，在香港打起来，炒的很厉害了，因为香港政府公布就是它到广州的那条高铁，有一段是香港造的，按照香港政府的估计，因为他们是那边财务透明度相对高一点，说是要50年收回本金的一半，当然香港那边反对派在闹，香港政府说这个好事情，因为以后广州到香港缩到20分钟，那有更多的人来旅游，会带来很多间接的收益等等，我当时看了这篇文章我就很感慨，我想我们有多少成千上万的项目就是借着这个刺激经济的这个名义，就被放下去，根本就没有做，或者没有认认真真做这些可行性分析。但是大家去看这个拐点，这是一个很可怕的事情，大家知道这都是长期工程，大家知道在建工程有一个好处，这就是会计问题，只要是在建工程，他是不提资产减值损失的，现在大家只有投钱的份，所以是看不到，但是到这个东西完成以后，你就要考虑未来的现金，那么这个资产价值就下来 ，这个时候我们的下一辈一就面临着人口拐点，整个全社会的社保负担的增加，还要考虑这么多现在项目的折旧摊销和固定费用，所以他们承受的了，所以这就是我最担心的一个问题，所以这里面其实后面过度投资，这些我都已经讲过了。

    所以我个人的看法，对现在来说，最近是两到三年时间，它是一个火，但远期我觉得是一个冰，所以我也希望在座的房地产的调控，能够把它做到底，这个能够对我们中华民族未来的生存和发展是非常重要的，我先讲到这里，谢谢大家。

    主持人：

    感谢丁远博士刚才精彩的演说，我想听了他的题目是冰与火，我听了以后发现大家的听众是不是也是分为两类人，一类是坐在冰山上，一类是坐在火山上，坐在冰山上的话，你要注意，冰山总要有一天被熔化，所以如果这一类人赶紧看看丁远老师的个人网页，看他的股票跟着丁老师走永远没有错，坐在火山上的人，也不要太激动，因为火山如果爆发的太猛烈，那么我们这个航空公司都要向你们投诉，最近冰岛火山太猛烈是把我们火山的烟也很讨厌，所以你们也要悠着点，下面是提问的时间。

    提问：

    丁老师您好，我问一个小问题，包括今天上午吴敬琏教授，也谈到就是现在用投资拉动需求，我前两天就是手机报上看到一个新闻，我不知道这个数据是不是准确，就是22号商务部它发布了一个数字，就是说零售消费的增长率在去年是15.5%，然后他说这个数字拉动了去年GDP总增长的5成以上，也就是说去年GDP是8.5，那么他说从消费而引发的GDP增长是4.6，那么对于这个数字，我不知道是他是怎么样做出来的还是我们应不应该相信？如果真的是这样，是不是经济转型正在往好的方向转还是？

    丁远：

    当然这是一个宏观经济问题，这个我也搞不清楚，但是有一点我还跟大家讲，就是我们看所有的问题，不能从静态的角度去看，静态的角度去看的话，我们又会陷入到经济危机初期的时候，有些西方的经济学家，当时讨论的替代论，当时实际上讨论的替代论，就跟你刚才讲到那个数据上反映出来的情况是一样的，但是讲到什么是替代论呢？就是说讲到什么如果看经钻四国的内需的增长情况，如果真的出现发达国家的对他们这一块出口的这一块减退的话，内需的增长是能够把它替代的，但是这个分析本身有一个严重的问题，一个你不能割裂开来看，一个不冷静态地看你刚才讲这个东西，我就反问你两个问题，我觉得你就应该搞得很清楚，假如说你在东莞，一个农民工晚上干活干到12点出去吃了一碗面，这碗面是内需，还是出口拉动？

    第二个说你在陆家嘴[20.15 0.20%]，原来我住过地方，楼下有一个理发店的理发师，这个收入是内需还是外向型经济拉动？因为当时的时候经济危机以后，我那个理发师叫阿发，他说教授那些人不来了，卡上有很多钱的人突然失踪了，我说他们都回去了，很多外派人员都是回去了，对他的影响就是一个内需的应该，你想我在什么古井贡做独立董事，去年古井贡的酒喝掉多少？茅台的酒喝掉多少？多少都是被这些项目申请成功以后大家在干杯的时候喝掉的，这反映出来不就是一个内需。

    所以这里面有很多东西我们不能割裂开来看，就是在整个趋势当中作用这是谁？这个最关键，不是说表象上反映出来确实这块销售上去这个问题解决了，因为很多别的指标告诉你居民的可支配收入等等的这些贫富差异很多指标是处于非常令人担心的状况。

    提问：

    您刚才提到流动性的问题，上午的时候，谈宏观经济的时候，吴院长也提了，如果说要处理流动性的话，唯一的办法就是让银行破产，当然这是他理想的办法，如果在我们国家的话，因为这个几乎是不可能，那么就是现在这个流动性还没有释放出来？那么房地产现在就是股市是不是有这个考虑就是我不让股市再往上涨，就是能把这部分流动性也能锁住一部分。

    丁远：

    不让股市的目的是什么？因为股市本来现在就没怎么涨过，因为中小板这一块，你可以看到对整个指数是非常小的。所以整个股市的因为如果按照中小板中品种来说，影响很大，但是整个这个市场的规模考虑这个规模的情况，中国股市是属于中等偏下，甚至很下的这么一个控制水平，按照历史的情况。

    提问：

    您刚才提到就是说，您去了澳大利亚，看到澳大利亚的经济非常好，我也注意到很多中国的企业，到澳大利亚包括是巴西去抢购资源，这个事情您怎么看，这种投资会不会可持续的呢？

    丁远：

    这个谈的问题是跨过并购的问题，跨过并购的问题这里面一个最核心的是你在这个并购过程当中的一个对风险的判断和净值调查的能力，这是第一个层面。

    第二个层面，就是你拿到这块资产，你的经营的能力或者让人家去经营的能力，如果把这几个问题，对我们中国其实去打一下分的话，基本上这三个环节的分数都会非常低，这是第一方面。

    第二方面，就是所有的并购，有各种各样的统计，有的说70%的并购是失败的，有的人说90%，有的人说60%，但是我还从来没有看到一个数字说，50%以上的并购是成功的，那么在乘上刚才低的分数的话，那么就可以算出来，中国除去并购的这个成功的概率有多低，或者失败的概率将会多高。

    提问：

    比如说您觉得中国这些企业是不是应该不去像欧洲比较成熟的国家。

    丁远：

    这个很简单，这个里面最核心实际上一个公司治理的问题，就是中国现在这个制度下，绝大多数，我们谈到比如上市企业，不上市企业一样，就是两类公司治理模式当中的一类，明天我要到天津去讲这个事情，有兴趣可以跟到我天津去讲，就是国家主导的公司治理模式和创业者主导的公司治理模式都有严重的缺陷，最大的缺陷就是你刚才提到，第一他这个国家治理模式，他在这个经营的目标是什么？他搞不清楚，就像一个国企的老总，也是我们EMBA的校友，跟我讲的一句话，教授你讲的很对，我们每次做决策的时候，肯定不是最优的，但是肯定是最平衡的。所以这个是很重要的，那么创业者的话就是一个制衡机制的问题。

    这个明天我要专门讲，所以这两点情况下，就是你是不是希望他们不去？谁能够阻止他们吗？最大的问题在这里。

    提问：

    你能介绍一下明天天津几点钟在哪里吗？

    丁远：

    3点半在哪里能问我的同事。

    提问：

    近来对于长期的看人民币升值还有一个是近期两年在流动性非常充裕的情况下，通胀的预期，这一块对于股市或者是企业的运营在未来大家应该要注意哪些方面？

    丁远：

    这个又是一个宏观经济问题，我也不是很知道，我的感觉，我是瞎猜的我跟你一样不懂，第一，通胀我觉得这次通胀不会像2007年、2008年上半年来的那么猛，一个最核心的原因就是刚才提到的欧美的整个经济长期处于低迷这个状况，因为我们讨论中国因素的时候，谈的最多的是中国对这个资源，商品消耗全球增量的影响。但中国的消耗总量的影响，还不是我们想象的那么下，所以当这个欧美经济长期处于低迷这种状况下的时候，也就是说从某种意义上，消除一部分中国对世界需求增量增加的因素，所以我的感觉不会有一个非常下行的一个通胀过程。人民币升值，这个东西反正都是讲股市，老美要找你麻烦，也是因为他自己有麻烦转移项目，转移到最近一看，又转移到伊朗去，人民币升值又不是一个麻烦事，前两天法国前总理，到中欧来跟我跟徐平教授来谈，他就觉得很紧张，美国人跟中国人会不会干起来？我跟徐都说坚决不可能，这都是政治游戏。所以人民币到底会不会升？升多少？我最担心还是未来，如果真的出现大量的资产问题，人口老龄化问题，和社会保险的这些固有资产，人民币社会保险的过有负债问题，人民币会不会贬值？这是我最担心的。

    提问：

    我想请问您一下，您刚才谈到说中国的人口红利可能在2015年。人口红利就要结束了，我想问一下第一个问题就是股市还能涨多久？第二个问题就是我们2015年之后能投资什么？

    丁远：

    一个股市能涨多久，当这个问题出现的时候，这个之前我刚才讲到，因为这些原因，总体上一些股票的变化肯定还是比较乐观，这个之后的变化的一个核心就是说很多的行业，就是你的考虑的问题的思路要，就是原来我们认为很多重资产资源型的企业都要萎缩，因为到那个时候水泥厂肯定不行了。钢铁厂肯定不行了，高速公路也不行了。

    但是有一些行业现在处于萌芽状况，可能创业板和中小板有很多企业会成长，就是会做服务性行业，做一些比如说金融服务类保险业，医药行业，一个总体的一个经济转型并不意味着一个总体的股市的，有一个很多的企业会带来超额的回报，就像日本过去20年的经济危机这个通俗状况下，也有很多企业，100日元店大家都知道，有很多的新兴产业会起来的。那么所以这一块上，它还会给投资者继续提供投资机会，另外一个方面，就是究竟是怎么赚钱？这个也很容易，因为现在有一个指数的股票指数你可以做空，所以现在你往上涨也可以赚钱，往下跌也可以赚钱。

    提问：

    我想问您一下，您信仰自由的市场经济吗？因为上午许小年老师还有吴晓灵教授他们都在说，让政府少管一点，然后让市场经济发挥他自己的主导作用？

    其实我的问题是跟房地产政策有关，最近房地产政策打压的很多人都说它是稳准狠，然后我想问您在房地产政策这种强烈的推出之下，是不是我们所谓禁锢不同名，是不是A股市场它的资金就来的更多一点，再一个就是您刚才讲到的人口红利的拐点，房价这个拐点觉得是什么时候来临？还有政策是否让房价可以温和平稳地走下去？

    丁远：

    第一个就是自由经济，这个问题我是很狡猾，我回答肯定是不一定。就是说大家也知道从过去的欧美的经济情况，也发现自由经济带来很多的问题。但是自由经济是不是靠一些粗暴的行政就可以解决的，这个也是不一定我觉得最核心的就是你做样的政策，你一定要有一致性，而且你在考虑问题的时候，一定要有一种长远的，我们现在讨论都是一个长远的问题，自由经济一个最大的问题就是他在很多情况下都会去迎合一些短期利益的炒作，这个我们讲到很多会计操作都是这个，那么现在其实中国这个不自由的经济下，由于这些官员的任期同样也有同样的问题。

    所以这个问题还是存在的。这是我的一个问题，你刚才讲到房价，房价如果出现比较有效的监管的话，能带来一个好处是什么？就是在老百姓的收入还能够持续稳定的高速增长的情况下，通过现在这个手段，至少希望也有这种可能性会使这个房价是比较平稳的就是消化这个泡沫，但是如果前一阵子，大大超越这个收入增长的话，这个泡沫崩盘的惨痛度肯定要高很多，你说2015年以后肯定是房地产市场肯定是不好的，是不是在2015年还是会提前或者滞后一点，这就看当时泡沫生成的情况，当时我在厦门2008年11月份的时候，做过一次讲座，就是到我们下一辈的时候，一个叫唁电多，一个房子多，一收到一份唁电，就继承一套房子，我说你卖给谁去。

    主持人：

    由于时间关系我们问答环节到此结束！