谁更担忧“金融恐怖均衡”，中国？美国？

        

　　

　　

　　编者按：

　　在美国，为何不断有人对人民币升值施加舆论压力？明眼人都清楚，贸易失衡肯定不是主因。近期，来华访问的美国前总统小布什、前财长约翰·斯诺等人都不约而同地谈到了美国国内的就业问题。在经济起色不明显、失业率居高不下的背景下，人民币话题成为一根最好的“救命稻草”。然而，这根稻草却不是解决美国问题的根本之策。那么，根本之策何在？南开大学虚拟经济与管理研究中心课题组的几位专家抛开成见，站在中美关系的大视野下对之进行深入分析，希望帮美国人找到摆脱困境的各种可能。本文即是其研究成果的部分展示。

　　虚拟化支撑漫漫逆差路

　　《国际金融报》：我们都知道，美国之所以崛起，与其长期在国际贸易中处于顺差地位有关。后来是什么原因让美国开始踏上漫漫逆差路呢？

　　南开大学虚拟经济与管理研究中心课题组（以下简称“南开虚拟经济组”）：美国从20世纪50年代到20世纪60年代经常项目国际收支一直是顺差，金融项目的国际收支则一直是逆差。这个时期美国是真正的世界工厂，美国经济靠汽车、钢铁和建筑这三大支柱来推动其经济增长和就业，美国经济是以实体经济为核心的经济。

　　20世纪70年代是美国向境外提供美元渠道的一个转型期，也是美元停止以固定价格（1盎司黄金=35美元）兑换黄金之后，美元国际地位从不稳定到逐渐稳定的一个时期。这个时期对美国的重大意义还不仅仅在于度过了20世纪70年代初的美元危机，而是首先改变了美国人的生存方式和经济增长方式，从而改变了美国经济的支柱或核心经济，进而改变了世界，改变了国际货币体系。

　　在这10年里，美国国际收支的经常项目出现了5年的逆差和5年顺差，反之，金融项目也一样。20世纪70年代以前，经常项目顺差与资本项目逆差大致平衡，以维持美元金平价（金本位制下，货币的汇价应该等于货币的含金量之比）不致遭受过大的供求失衡的压力。20世纪70年代以后，经常项目逆差与金融项目顺差也是大致平衡的，这意味着美国找到了稳定美元汇率，从而保证美元国际本位货币地位的新的对外提供美元的方式。

　　从1982年开始直到现在，美国国际收支的经常项目持续逆差（只有1991年一年是顺差），金融项目则持续顺差。这种持续经常项目逆差的情况除国际货币发行国外，没有任何国家可以持续10年以上，因为他们不可能有足够的外汇储备支付债务，往往5年左右就陷入债务危机。而美国、英国可以凭借自己的国际货币发行权长期这样做。经济学告诫人们：没有免费午餐，代价总是要付的。

　　《国际金融报》：怎么理解美国的经济虚拟化？虚拟化等同于泡沫化吗？

　　南开虚拟经济组：经济虚拟化与经济泡沫化是两个有着本质区别的概念。泡沫经济是指资产价格不断攀升，直到资产价格暴跌，引起经济衰退或经济危机，而经济虚拟化则主要是金融资产数量和规模的不断膨胀。泡沫经济主要靠资产价格大幅膨胀赚钱，而经济虚拟化则主要靠金融杠杆赚钱。

　　美国的经济虚拟化是从20世纪80年代的证券化开始的，证券化的核心机制是收入流的资本化，也就是将大量稳定和较稳定的收入流放大为金融资产。在制造业中，一笔投入要赚20%－30%的利润就很不错了；在资产价格上涨时，通过价格泡沫，金融投机或投资者往往会赚200%甚至更多的利润；而收入流的资本化则是利用金融杠杆将稳定的收入流放大为十倍甚至数十倍的金融资产。如果利息率是10%就可以创造出10倍的金融资产，如果是5%就会创造出20倍的金融资产。

　　经济虚拟化与泡沫化的重要区别之一就是经济虚拟化更依赖于金融杠杆。在美国的证券化过程中，依赖金融杠杆和金融创新不断创造出新的金融资产。也利用金融杠杆来炒作金融资产以获得巨大利润，但是，利用金融杠杆实现证券化和创新的风险要比利用金融杠杆炒作金融资产（也就是借钱炒作和金融衍生品交易）的风险要小得多。所以，美国的经济虚拟化主要不是炒作金融资产而是创造金融资产，就是在充分利用二级市场炒作基础上的一级市场的膨胀。

　　如果将美国危机前所有的金融资产（包括担保债务凭证CDO、信贷违约掉期CDS、各种金融衍生合约以及可以交易和转让的各种资产等）价值都计算在内，未到期虚拟资产总额达到400万亿－500万亿美元。而美国的GDP只有12万亿－14万亿美元。按照流量与存量的关系，美国12万亿－14万亿美元国民收入形成的资产价值达400万亿－500万亿美元。它标志着美国整体经济的“虚拟化度”，已经达到了30倍－40倍的水平。

　　去工业化浪潮掏空美国

　　《国际金融报》：美国的核心经济是否经历着一个从实体经济向虚拟经济转变的过程？

　　南开虚拟经济组：是，从历史可以看到这一点。核心经济指的是一个经济体中被作为中心的经济活动，一切其他经济活动基本上是围绕它进行的。市场经济体制下，核心经济有两个重要条件：一是占GDP比例较大，二是最赚钱的行业之一。核心经济出问题，意味着整个经济体出问题，它的兴衰决定着其他行业的兴衰。

　　上世纪五六十年代，美国的核心经济是制造业。20世纪50年代美国制造业创造的产值占GDP的27％以上，到2007年美国制造业产值占GDP的比例已经下降到了11.68％。对GDP贡献最大的行业已经变为金融、房地产服务业（不包括住宅建筑业）和职业服务业（律师、会计师、咨询企业及其他技术服务业）。金融、房地产服务业创造的产值占美国GDP的比例已经由20世纪50年代的11.4%上升到2007年的20.66％，职业服务业也在同期由6%上升到12.4%，三者共占美国GDP的1/3。

　　美国经济围绕金融、房地产业（而不是制造业）和职业服务业运转，已经是美国经济在20世纪90年代后最鲜明的特征。而这几个行业最大的特点就是高价值创造，比如金融危机前，美国金融、房地产服务企业利润总额占美国企业利润总额的40%以上；美国标普500强企业的总利润中也有25％－35％是由金融和房地产服务业创造的。消费零售企业的盈利不如其经营消费信用卡子公司的盈利，汽车制造和销售的盈利不如其经营汽车贷款子公司的盈利，飞机制造商的盈利不如其飞机租赁、融资子公司的盈利。

　　《国际金融报》：去工业化与虚拟化有着什么样的因果关系？

　　南开虚拟经济组：美国核心经济已经高度虚拟化了，虚拟化的经济是一种高价化的经济。它导致收入水平大幅度上升，企业家都希望能有更高的利润和更少的风险，虚拟经济给三大行业提供了机会。自20世纪80年代以来，金融、地产以及附着其上的高端服务业的高收入吸引了大批淘金者，制造业机会成本大幅度提高，生存空间备受挤压。于是，先是外包，后来是本土商标境外生产，最后干脆就境外订货，这使得零售批发业得以提高利润率。

　　显然，美国制造业的外移是经济虚拟化的必然结果。去工业化不是技术进步的结果，而是虚拟经济的高价值化提高了所有行业的机会成本，使劳动成本提高，从而挤出了所有低价值创造的行业，它们多是生活和生产必需品的制造业。这同经典的“后工业化经济”有本质的区别。理想的或者空想的后工业化社会，是建立在生产力极大提高，技术极大进步基础上的，美国的现实不是生产力极大提高，而是将低价值、低技术的制造业转移出去。然后，再用虚拟经济创造的货币收入买回这些产品和资源进行消费。显然，这不是典型的后工业化社会，而是去工业化基础上的经济虚拟化社会。

　　虚高的GDP蒙住了眼睛

　　《国际金融报》：很显然，美国贸易逆差是长久自然形成的，与中国并没有关系。

　　南开虚拟经济组：虚拟经济创造的GDP越来越大，制造业所创造的GDP却越来越小。这就意味着在美国，制造业及其产品越来越少，用来购买这些制造业产品的货币收入却越来越多。如果是在津巴布韦这样的非国际货币国家，货币收入膨胀就是通货膨胀，这些货币不会在境外换回任何产品和资源，美元收入就完全不同了，它可以在世界购买任何产品和资源。这就是美国从1982年以来几乎30年持续经常项目国际收支逆差的根源。

　　美国贸易逆差无非就是告诉世人，无论是高科技还是高端服务业，它们的出口价值都无法抵偿进口产品的价值。贸易逆差是美国自20世纪80年代后，特别是被美国人称为证券化浪潮或金融创新浪潮与去工业化浪潮的必然结果。美国经常项目逆差早在1994年就达到了1200多亿美元，而中国在2001年的经常项目顺差也不过174亿美元。美国在2004年和2005年的经常项目逆差分别为6650多亿美元和7900多亿美元，而中国这时的贸易顺差不过686亿美元和1608亿美元，美国贸易逆差的状况是由其经济发展的道路所致，与中国无关。

　　《国际金融报》：你们的这一判断，与美国部分学者的结论不同。他们认为是中国等国的低成本生产甚至是人民币币值的“低估”，才推高了美国的贸易逆差，根本不是什么虚拟经济导致了贸易逆差甚至是金融危机。

　　南开虚拟经济组：一句话，GDP掩盖了部分经济问题。正是用价值衡量国民财富，并用货币衡量价值这个统计原则过高地统计了单纯创造价值而毫无物质内容的经济活动——虚拟经济，蒙住了人们的眼睛。使人们从不区分GDP的内容是足球门票收入还是钢铁的价值，是替人发行债券的收费还是股票差价的自营收入。汽车再缩水也是汽车，债券一旦成为废纸，就什么也没有了，何况支撑美国虚拟经济的主要支柱不是实体经济而是金融杠杆，它一旦断裂，用其放大作用支撑的一切价值都会化为乌有。

　　美国的GDP受虚拟经济所左右的程度是相当大的。技术进步对美国GDP创造的重要性随着经济虚拟化而递减和改变，它从直接创造GDP为主逐渐改变成为金融市场创造货币财富的题材、故事和工具，所谓“财富神话”也都是借助金融市场创造的。美国虚拟经济占GDP的33%以上，实体经济在28%左右。

　　中国是实体经济为主的经济体。根据弗里德曼等新自由主义者的观点，实际GDP是靠技术和资源增长的，根据经验，它们最高增长年率不超过6%，超过这个增长率就一定是物价在涨。这可能是中国统计官员们心里的一个阴影，他们也许害怕公布的中国实际GDP增长率过高，所以全国各省GDP增长率都为两位数，一到公布全国数据就变为一位数，且不超过10%，用央企重复计算等原因恐难以完全解释这个现象。南开大学柳欣教授曾经说过，在中国，如果汽车业能够在一年内增长70%（2004年），还有什么不可以这样增长呢？即使如此，中国统计局公布的统计数据还是令世人震惊的。2000年中国的名义GDP不过1.7万亿元人民币，而2009年已经达到33.5万亿元，是10年前的大约20倍，年平均增长率16%。

　　难怪按照GDP的统计原则，并按照新自由主义的观点来审视中国和美国，世界隔几年就要大吃一惊。不但对金融危机缺乏预感，而且对经济实力的估计也过于失真。

　　美元才是“阿喀琉斯之踵”

　　《国际金融报》：按照前面的分析，贸易失衡对美国意味着什么？美国人真的很担心贸易失衡吗？

　　南开虚拟经济组：贸易理论直到今天还在对学生们不厌其烦地讲述“比较成本”、“比较优势”、“资源禀赋”等基础上的“国际分工”论。现在我们发现，美国用来与世界相交换的主要不是高科技产品，而是债券和其他金融资产。这与20世纪80年代以前的认识大相径庭。美国国债也变成了资源禀赋和比较优势。于是国际分工就变成：中国人干活，产品卖给美国人用，然后将赚来的美元再以购买债券和金融资产的方式借给美国人。这就是有史以来最妙的“国际分工”和“资源禀赋”。

　　只要美国人手中有美元，只要中国和世界其他国家的人还在辛勤劳作，只要阿拉伯国家地下还有资源，只要人们还接受美元，这个游戏就可以无限期玩下去。与其将这种关系看作是“贸易”关系，倒不如将其看作是统治关系，是金融统治和被统治的关系。

　　美国增加出口的愿望在金融危机之前就没能做到，在美国现在的财政赤字已经高达1.5万亿美元以上的时候，减少经常项目逆差就更加困难。根据新古典的理论，财政赤字一定会转化为贸易逆差。无论哪个学派的理论都不会推导出这种情况下美国贸易逆差会减小的结论。其实，在金融危机以前，持续了近30年的经常项目逆差已经成了美国经济的常态。只要有足够美元支付它的贸易赤字，就像危机前一样，美国经济就不会受到外来的什么影响。贸易失衡对美国来说充其量不过是“癣疥之疾”。

　　从国际贸易角度看，人民币升值与美元贬值除去包含“搞垮中国”的含义之外，对美国贸易失衡的作用并无本质区别。美国出口的产品中低价的必需品很少，这就意味着无论美元贬值还是人民币升值对其出口意义有限。美元从2004年以后到金融危机之前曾大幅度贬值，包括对欧元、人民币、日元等贬值，幅度在10%以上，换句话说，就是曾经出现过所有货币兑美元的升值，却并没有对美国经常项目逆差有丝毫改善。

　　美国最大宗的出口项目是债券，无论是美元大幅度贬值引起大规模抛售美元债券，还是因为大规模抛售美元债券引起美元贬值（不是抛售美元债券换取美元现金，而是换取其他货币资产或实物资产）都会引起美国虚拟经济的崩溃，如果再次受到金融危机的打击，美国将会一蹶不振，从此衰落下去。虚拟经济缩水的持续就不再能够靠会计准则的变化和时间延长来掩盖，情况会更糟。当其他国家自己的金融越来越成熟，从而不再依赖美国金融业的时候，美国恢复虚拟经济往日地位的余地就会越来越窄，这将影响到美元的国际本位地位，这才是美国的心腹之患。如果美国的经济学家真没有人明白这一点，实在是一种悲哀。

　　《国际金融报》：既然美国很清楚其心腹之患何在，那其采取的救市措施和去杠杆化政策意在何为？

　　南开虚拟经济组：美国针对金融危机的救市措施主要是目的是免于金融崩溃。

　　第一，如果没有政府救市，不但美国五大投行中的3个会倒闭，已经倒闭的140多家银行不复存在，而且花旗、AIG、房利美、房地美，以及CIT等一系列大银行和金融机构都会倒闭，美国银行系统会完全崩溃，说伯南克挽救了美国经济并不为过。

　　第二，美国政府增加财政赤字的支出不是主要用于刺激经济，而是用于补窟窿，注资是为了使金融机构不死，这同凯恩斯在经济衰退时的经济刺激措施大相径庭。

　　第三，美国政府对汽车和房地产等的补贴虽然属于凯恩斯的刺激性政策，但是美国制造业由于成本过高，竞争力偏低，这种刺激只要停止，正常的经营活动就难于维持。所以，美国救市的1.5万亿美元基本不属于刺激性政策，而是免死的救命钱。

　　美国在检讨金融危机原因时，基本上将其归咎于长期低利率政策导致的高杠杆率以及对金融业疏于监管所致。在这样的一致认识下，美国随后的政策走向就必然是“去杠杆化”和“加强金融监管”，现在甚至管到金融机构的具体薪酬上。

　　美国最害怕“金融恐怖均衡”

　　《国际金融报》：从目前的表象来看，美国部分学者和国会议员把中国当作美国贸易失衡的“罪魁祸首”来看待，您怎么看待这一观点？

　　南开虚拟经济组：美国金融业不是仅仅针对美国实体经济的，它是针对全球的。目前它正在恢复，一方面欧洲情况更糟会有助于美国金融业的对外竞争；另一方面亚洲实体经济强劲复苏也为美国金融业务恢复创造出更多的机会。

　　但是，美国金融业的境外业务必须寻找可靠的实体经济为对象，既不能以迪拜那样的房地产业为依托，也不能以希腊那样不靠谱的债券市场为依托。美国的虚拟经济需要依赖境外坚实的实体经济。中国是少数稳定的实体经济之一。假定中国经济与美国经济合并为一个整体，美国的一切危机立即可解，中国的问题也会简单得多。

　　假如中国企业都在美国上市，假如中国企业都委托美国证券机构发行债券，中国游资大量在美国参与金融活动。美国金融业在中国开展业务，美国律师、会计师事务所以及其他高端服务业在中国开展业务，中国出口美国低端、低价产品，仍然可以持续，美国虚拟经济就会迅速恢复，中国实体经济困难也可以减少一些。当然合作要按照对方的法律，照顾对方的利益。

　　相反，如果在美国的所谓“制裁”下，中国被迫发展自己的金融业，扩张自己的虚拟经济以适应自己实体经济的需要，中国可以失去美国市场，但是却没人能够阻挡中国开辟其他市场的步伐。美国压人民币升值，一些发展中国家乐见其成，是因为这些国家希望能分得中国的海外市场，如同割中国的肉分给其他人一样。中国有的是美元可以贷款给世界任何国家和地区，甚至无偿援助给这些国家和地区，他们会买中国产品，不要多久中国会有许多新的朋友。中国不再会封闭起来了。自我封闭才是美国真正衰落的开始。

　　美国经济需要金融在世界范围内恢复活力，这就要美元保持强势，以维持美元本位货币的地位。虽然欧元区问题很大，但是欧元崩溃已经毫无可能了。美元单一本位货币的时代已经成为历史，现在世界进入了“双本位”的国际货币体系时期。它类似于“金银复本位制”，更加不稳定。

　　“美元没有替代”不是一个真实命题，而是一个心理命题。如果人们不相信这个信条，他们就一定会找到替代资产，包括其他货币的金融资产，其他国家的实际资产、股权等。当世界上有大约1万亿－2万亿美元开始因寻求避险而被转手的时候，美元危机就会出现。与制造业不同，在虚拟经济中，羊群效应、蝴蝶效应会随时发生，将小概率事件扩散并放大成金融风暴。对这个心腹之患美国惟有小心翼翼，不是“走钢丝”也是“悬崖边上跳舞”，儿戏不得。

　　《国际金融报》：美国前财长萨默斯告诉中国人，如果抛售美元债券，中国遭遇的风险是与美国一样的。因为中国持有的美元债券太多了，如果抛售，美元资产价格会暴跌，中国存量外汇储备会蒙受巨大损失，因此他说中美之间存在着“金融恐怖均衡”。

　　南开虚拟经济组：完全不是这么回事。首先，中国的外汇储备只能用于境外，其在境内结汇时实际已经用过一次，完全不会影响到中国实体经济的运行。

　　其次，如果中国大量抛售美元债券，无疑导致其价格大幅下跌，美元汇率也会大幅下跌，中国没有来得及卖掉的美元资产就会蒙受巨大损失。但是，中国卖掉美元资产不是换回美元现金，而是其他货币资产，比如说中国大规模买入欧元资产。尽管欧元汇率正在下跌，由于购买量大，“中国买什么什么就涨”的规律就会与“中国卖什么什么就跌”的规律同时起作用。欧元资产会大涨，卖美元的损失会从买欧元的利润中得到补偿。中国大规模卖出美元资产同时买进欧元资产，对中国经济根本没有什么恐怖可言。

　　对美国就完全不同了。当境外大规模抛售美元资产时，美国的核心经济将再次遭受重创，美元会大幅下跌，美国近30多年来的经济运行方式就会完全被破坏，美国将遭遇比这次金融危机更加严重的局面。真正的恐怖均衡是针对美国的，美国将自己的经济命脉挂在了境外美元资产不被抛售上。目前这种暂时的均衡是建立在欧元更糟基础上的，是极其脆弱的，对美国也将是极其恐怖的。即使中国保证不出售美元资产，谁能保证那些金融大鳄们不会这么做呢？相比1997年，他们的实力已不可同日而语，东南亚小国早已满足不了他们的胃口。他们缺的只是一个适当机会。对美国来说，不是中国出不出售美国债券的问题，而是一旦有人狂炒美元资产时，要不要中国出手帮助美元的问题。

　　从美国人的利益考虑，美国最希望的就是中国放弃对美国的所有债权或大部分债权，自行“烧掉”持有的美元债券。这当然不可行。其次，美国人希望与中国签订协议“冻结”中国的美元资产，例如签订与人民币的互换协议，在美元遭到抛售时可以抛售人民币买回美元等。再次，是希望中国人到美国买各种资产或企业股权，反正中国人在美国市场上是永远玩不过美国职业炒家的，将中国的外汇储备“输光”，美国就没有威胁了。当年，日本在美国投资就曾亏得一塌糊涂。消除中国2万亿美元的外汇储备对美元地位的潜在威胁，是美国对外经济政策的重中之重。因为没有任何其他事情真的可以像美元被抛售那样打击美国经济。我们的观点是：美国经济的软肋，恰恰是其金融业和美元地位对境外的依赖度过高，而不是别的。

　　《国际金融报》 (2010-04-19 第05版)