市场上最具争议话题：中国股票估值多少算合理

www.hexun.com 【2007.01.25 19:01】来源:证券市场周刊
作者：邓体顺
中国股票的估值最近已成为市场上最具争议的话题。我们认为，其合理市盈率估值应在约16-20倍的水平。虽然丰富的流动性和高涨的市场情绪可能会使回报和估值水平超过我们的预测目标，但非基本面因素拉动的高水平估值是无法长时间维持的，而且有可能会降低长期回报水平
中国海外上市股票和国内A股市场的估值倍数在2006年扩张了50%以上。最近，我们听到了很多评论认为中国股票的市盈率估值可能翻倍或甚至增长两倍，但我们不认为今年的中国股票还会像在2006年那样，实现大幅度的估值扩张。
在一个对未来盈利增长预测很乐观、估值继续扩张的市场中，目前非常重要的是不受过热的市场情绪影响，继续专注于基本面分析。
我们仍然坚持最基本的投资原则，即预期回报与你支付的价格密切相关，在估值较高时买入股票将承受很大的风险。
我们想以众多经典案例中的一个来提醒投资者以较高的估值买入股票的风险，即2000-2005年的A股市场。
当时市场的市盈率估值最高已达60倍左右，但是最后还是在2005年中期跌到了15倍左右的水平(图1)。这表明估值收缩了75%，市场整体盈利需要增长两倍以维持股价稳定。
我们应用了不同的工具，旨在基于当前的基本面得出中国股票在2007年或更长的时间内合理的估值倍数波动范围。我们的估值分析分为两个部分：
主要证券市场历史估值倍数的走势和预期。借此了解到什么样的环境和哪些因素会造成估值倍数的快速扩张，并且由此推断中国股票的估值是否会继续上升、回归中值水平或从当前的水平开始下滑。
基于当前的市场预测对各个国家市场水平进行估值比较。将中国股票主要的基本面估值倍数与地区整体水平进行比较，以了解它们在区域背景下是否具有吸引力。
基于盈利增长的投资回报更持久
估值倍数拉动的市场表现不稳定
我们衡量了美国和日本的证券市场表现和潜在的价格推动因素——我们认为，这两个市场与中国证券市场存在合理的可比性，因为它们都具有全球影响力，且存在时间超过了40年——借此能更好地理解中国可能会经历的不同发展道路。
比较美国标准普尔500指数和日本TOPIX指数，我们发现：从长期来看，标普500指数所产生的年复合回报(11.8%，按美元计算)高于TOPIX水平(8.4%)。
特别要提到的是，美国市场自20世纪70年代以来一直提供了稳定的投资回报，直至2000年左右科技、传媒和电信泡沫浮现。比起日本，显得更为稳定。
相反，日本市场的回报水平波动性较大，特别是在20世纪80年代至90年代初这段时间，当时TOPIX几乎上涨了300%，但是最终较历史高位下跌了50%以上。
按本国货币计算，我们将指数价格回报分解为两个部分——每股盈利增长和估值倍数扩张。
在美国，基本盈利增长似乎是过去42年里主要的市场表现增长动力。惟一的例外是在科技、传媒和互联网泡沫时期，当时市盈率倍数扩张至40倍以上的水平，远高于10-25倍的历史正常水平。
而日本又是另一番景象——市场表现和市盈率倍数在大多情况下(直到最近)都是呈同向变化的。在泡沫阶段，情况更为明显，这表明估值扩张是拉动市场扩张的主要因素。
与我们一直所持的观点一致，美国市场主要反映出，基本面特别是每股盈利增长，应该是长期内的股价表现动力。
我们认为，这一点的重要性在于，基于盈利增长的投资回报率可能更加持久，减少不必要的市场波动性，从而减少证券市场和实体经济在发展过程中所遇到的波折。
而日本，估值倍数拉动的市场表现并不稳定。
我们的日本策略研究团队认为，在20世纪80年代中期，宏观因素(1985年广场协议签订之后，日元的迅速贬值以及宽松的金融环境)以及内部结构问题(银行和企业交叉持股的股权结构、房地产市场的升温)导致了泡沫经济的形成和证券市场的估值过高。
TOPIX在不到8年的时间里几乎上涨了300%，但是最终受日本央行在20世纪80年代末90年代初调控的影响，TOPIX还是下跌了60%以上。
这样巨大的波动不仅给投资者带来了数十亿美元的巨额损失，还给实体经济带来了巨大的影响，最终使日本经济在之后的10年里进入了痛苦的衰退阶段。
中国走哪条路
得益于强于预期的宏观和微观基本面，中国股票在近期实现了强劲的估值扩张，许多投资者开始怀疑中国是否会走日本的发展道路，因为两国在各自的经济发展阶段拥有相似的经济增长潜力。
虽然目前市场情绪已经超出我们的预期，我们仍然认为：从长期来看，在证券市场和经济发展的背景下，以基本面为导向的市场优于那些充斥着投机心理的非理性市场。
是什么使得估值倍数偏离了正常水平？
我们对投资者通常将中国经济与之对比的几个国家的预期市盈率和一些重要宏观、微观经济变量之间的月度相关性进行了分析，从而得出了以下结论：
在美国，市场对未来盈利增长的预测是影响估值倍数变化的主要力量。美国市场更为成熟，其回报水平对每股盈利的实际变化以及市场对未来每股盈利增长预测的依赖性更高。
中国的预期市盈率与第二年的每股盈利增长有着合理的相关性。有趣的是，尽管中国市场被视作新兴市场，即市场表现对基本面的依赖较弱，但是MSCI中国指数的预期市盈率与市场对第二年每股盈利增长预测之间反映出了较高的正相关性。
我们认为，这反映了两个重要的问题：在其他条件相同的情况下，投资者希望买入中国股票，主要是因为其增长前景；与我们对美国股票的观察相比，市场对中国股票的关注仅停留在下一年的每股盈利增长上，而不是更长远的增长。这是因为中国正处于快速发展阶段，其盈利前景不甚明朗。
对于日本，低水平的实际利率和日元的实际升值/市场预期可能是导致20世纪90年代初市场泡沫的根源。许多看涨人士认为，中国市场的估值倍数将会达到与日本20世纪90年代中期水平相类似的极高水平。
我们认为，中国证券市场不可能走日本的老路，因为：
日本在20世纪90年代初的低水平利率降低了资本成本，从而使得市盈率大幅上扬。我们的中国经济研究团队预计中国央行可能在2007年两次将存贷款利率上调27个基点，这是央行努力使国内金融环境回归正常水平的措施之一。
在广场协议签订之后日元的升值也是推动市盈率扩张的主要动力，在1992-1995年间，日元升值了30%左右。虽然人民币兑美元汇率的进一步升值或多或少地成为了市场的共识，但是我们仍然认为中国可能会让人民币以渐进的方式升值，以维持实体经济的稳定性。因此，这将使政府能够更好地控制针对货币升值的投机活动，并且缓解市盈率估值的上升压力。
合理的市盈率波动范围
我们采取不同的估值方法，旨在计算出在当前的宏观和微观基本面背景下，中国股票合理的市盈率倍数波动范围。三阶段股息贴现模型是我们较倾向于使用的估值工具之一，这个模型主要基于我们的全球经济研究团队对“金砖四国”的预测。
多阶段增长假设能够更好地把握中国潜在的经济及企业盈利增长前景。虽然一些投资者并不喜欢对未来过长时间的现金流进行预测的方法，但是三阶段股息贴现模型确实能够发掘出一些其他估值方法所不能反映的因素。市场的股息贴现模型基本上与贴现现金流模型(该模型经常被分析师用来估计一家公司的合理价值)相似，这降低了估值的差异，增加了自下而上的市场估值方法的解释能力。
在这个模型中，我们对中国长期名义GDP增长所作的预测与我们的全球经济研究团队基本一致，并且做了适当的调整。
我们分析的主要结论和敏感性分析可以总结为以下几点：
根据我们的基本增长情况假设(这在我们看来是对中国长期增长前景较为乐观的估计)，我们认为，基于当前的宏观和微观基本面，利用9.5%-11.5%的内含资本成本(ICOE)，中国股票的整体合理市盈率估值应该在约16-20倍的水平。
在所有内含资本成本假设下，基于A股市场整体市盈率的内含资本成本敏感性曲线均较高，这反映出市场对国内上市企业的短期增长有着更高的预期。
与我们亚太全球投资研究标准相同，我们假设中国海外上市股票(H股)和本地市场(A股)的资本成本均为11.25%。其中，假设中国海外上市股票的无风险回报率为6.6%(针对中国和美国长期通货膨胀率之间的差距进行了调整)，A股市场的无风险回报率为4%。这表示，如果中国政府在近期内如我们的经济学家预期的那样收紧国内金融环境(预计在2007年两次加息27个基点)，那么A股市场的资本成本可能会面临上升压力(假设权益风险溢价水平保持7.25%不变)。
股息贴现模型对于资本成本的假设非常敏感，如果我们在模型中运用一个广泛接受的基准的话，其结果会更为直观和易于解读。
我们选择利用美国的资本成本对中国的预期增长进行贴现，美国的资本成本水平为8.25%(4.6%的无风险回报率和3.65%的权益风险溢价)，我们由此得到2007年预期合理市盈率估值为25倍左右。
根据这一逻辑，假设中国的资本成本水平无疑高于美国这样一个成熟的市场，我们认为对于中国股票来说，25倍的预期市盈率水平是难以维持的。
我们还采用了高盛的亚太地区策略研究团队所采用的内含未来增长模型。
简单来说，这一模式允许我们将估值分解为稳定阶段和内含未来增长阶段，以及基于不同的时间段预期的未来年均复合增长率。
虽然这一模式简单地说只反映了中国股票在两个增长阶段里的情况(在永续阶段当前的盈利维持不变和在估计的增长阶段内含的盈利改善)，但是这种方法仍然使我们在一个全面而清晰的假设下得到了合理的股票估值水平。
基于我们11.25%的资本成本假设，以及未来10-14年10%-12%的盈利增长假设，我们估计合理的2007年预期市盈率估值应该在16-20倍的水平。
(作者为高盛(亚洲)有限公司中国首席策略分析师)