中小企业板上市公司诚信评价

　　客观、公正、严谨的上市公司诚信评价排名，有助于提升中国资本市场的信息透明度和资源配置效率，也有助于促进上市公司的诚信建设。因此，受深圳证券交易所委托，《新财富》今年首次推出“中小企业板上市公司诚信评价”。本次受评价的102家中小板上市公司中，96%的诚信评级在四星以上，其中36家公司诚信评级在五星级。这36强公司在独立性、规范运作、信息披露、公司治理等单项指标上表现良好。我们的研究显示，诚信等级高的公司盈利能力更强，诚信36强公司的每股收益和净资产收益率明显高于其他公司，为机构重仓的比例和整体估值水平也更高。良好的诚信水平也为36强公司的再融资带来便利，目前中小板公司中19家进行再融资的公司中，11家入选36强。此外，36强公司的股票走势也强于大盘，显示在全流通时代，要提升公司市值，除了制造“重组、注资、股权激励”等概念外，提高诚信水平也是一条切实可行的途径。

　　本排名受深圳证券交易所委托
　　排名研究　秦宁　陈福
　　感谢深圳证券信息有限公司、全景网、巨潮资讯网的大力支持

　　本刊评出中小企业板上市公司诚信36强

　　诚信提升估值

　　本刊研究员　陈福/文
　　本刊高级研究员于欣对本文亦有贡献

　　诚信评价，提升企业软实力
　　上市公司的信息披露失真等有失诚信的行为，会给市场带来怎样的伤害？获得2001年诺贝尔经济学奖的经济学家乔治·阿克尔罗夫对类似的“柠檬市场”作过推演：由于市场中的卖家永远比买家拥有更多的信息，买者往往不会相信卖者，他们唯一的办法就是压低价格以避免信息不对称带来的风险损失。买者过低的价格会使卖者不愿提供高质量的产品，由此会导致“柠檬”（在美国俚语中指“次品”）充斥市场，良品则被驱逐，长此以往，市场会走向萎缩。
　　“柠檬市场”的现象同样适用于中国股市。某种程度上说，由于专业性等问题，证券市场更容易存在信息不对称。而上市公司如果通过不披露甚至虚假披露，制造与投资者之间的信息不对称，不仅会误导投资者，为其带来损失，也会对上市公司本身甚至整个市场的信心造成伤害：在一个信息浑浊的股市上，投资者因对融资方缺乏信任，无法正确评估它们的价值，融资方也很难提高融资额。某种程度上说，上市公司的诚信与否，影响资本市场的配置资源能力。过往的银广夏、蓝田股份等事件，都是前鉴。
　　要杜绝“柠檬市场”现象，提升中国资本市场的资源配置效率，根本在于提高“柠檬”们进行虚假披露的违规成本，并最终清除“柠檬”。这一方面在于监管部门加大监管力度；另一方面在于第三方机构提供充分的信息，提升市场中的信息透明度，减少投资者的信息不对称现象。
　　客观、公正、严谨的上市公司诚信评价排名，将有助于投资者明辨上市公司的诚信与否，有助于促进上市公司的诚信建设。为此，《新财富》今年首次推出了“中小企业板上市公司诚信评价”。
　　之所以选取中小企业板上市公司予以排名，是由于中小企业板在诚信建设方面进行了更多的尝试。2004年7月，在中小企业板推出后，深圳证券交易所就颁布了《中小企业板块上市公司诚信建设指引》。三年来，深交所坚持“从严监管”的理念，打造“诚信之板”。
　　我们相信，全流通时代，诚信能够提升企业的软实力，上市公司的信用和信誉都具有实实在在的经济价值。诚信企业将受到资金的青睐，得以享受更高估值，同时得到更多的外部支持，助推业绩的增长与市值的提升。

　　96%的公司诚信评级在四星级以上
　　《新财富》本次推出的中小企业板上市公司诚信评价，通过定性分析与定量分析相结合的方法，对中小板上市公司在公司独立性、公司治理、规范运作、信息披露与投资者关系管理、社会责任、证券发行、利润分配等指标方面是否诚实守信进行了评价，而并未涉及上市公司自身具备的信用能力（如公司素质、偿债能力、获利能力、经营状况、成长能力、发展前景、信用状况等），以提高评价的针对性。为了保证评价结果的客观性与全面性，本次评价中还征询了相关监管机构和社会投资者的意见。
　　本次评价中，我们选取了2006年12月31日前上市的102家企业，对其在上述指标上的表现进行打分。为了保证评价的连续性和平滑性，在计算结果时，除上市公司2006年的诚信得分外，还综合了各公司之前两年的诚信得分，形成了最终的排名。
　　评价的结果显示，在102家中小板上市公司中，诚信评分在90分以上、评级为五星级的公司共有36家，占35.29%；诚信评分在75－90分之间、评级为四星级的公司共有62家，占60.78%；诚信评分在60－75分之间、评级为三星级的公司共4家，占3.92%；得分在60分以下的二星级、一星级公司为零（图1）。

　　96.08%的上市公司诚信评级在四星以上，显示中小板企业的诚信意识和义务履行质量较高。这也与我们对部分基金经理与基金投资总监的访问结果相一致，他们普遍对中小板上市公司的整体诚信状况表示认可。
　　更可喜的是，中小板开通3年来，上市公司的整体诚信意识和义务履行质量逐年提高。从评分情况看，2004－2006年，诚信等级为四星和五星的公司平均分值呈稳步上升态势，而同期三星级企业得分值却一路下滑（图2）。　　　　2006年，五星和四星级企业的平均分值分别为92.14和87.96，均为三年来的最高值；而同期三星级企业平均得分仅为62.6，系三年最低值。产生上述差异的原因在于监管措施趋于严格，这一方面规范和提升了上市公司的诚信状况，另一方面重拳打击了失信行为，有助于企业诚信水平的提升。

　　单项指标表现良好
　　从评级的单项指标看，本次评价结果也令人振奋，这主要体现在以下几个方面。
　　—公司独立性强。中小板企业普遍与控股股东在资产、财务、机构、业务上分开，较好地保持了独立。此次受评的102家公司，均具备独立于控股股东的生产要素，有健全的内部机构，能独立决策，较少与控股股东、实际控制人及其控制企业间显失公平的关联交易。但在人员独立方面仍有待改善，63家企业存在高管人员在控股股东处领取薪酬的情况，同时，上市公司管理层在控股股东及其关联企业中兼职的情况也比较普遍。
　　—信息披露及时，准确性较高。102家企业均能按时披露定期财务报表，同时，披露的盈利预测与实际利润的差异均在20%以内；2006年中小板22家披露业绩快报的企业，预测业绩与实际业绩的差异也均在10%以内。在披露质量上，中小板企业较少年报补丁现象。当然，也有一些公司因股权转让等信息披露不及时受到交易所的通报批评。
—公司治理情况良好。中小板成立后，深交所先后发布了多项规定、指引、细则，督促上市公司加强各项制度的建立和落实，有力地推动了中小板上市公司治理水平的逐步提高。这主要体现在：第一，建立了较为完善的法人治理结构，股东会、董事会和经理层各司其职、运作规范，大股东“一股独大”情况虽存，但大大少于主板；第二，董事会内部设置较合理，受评的102家企业中，大多数在董事会中设置了审计、薪酬与考核、提名等委员会，在股东履约和股东大会、董事会、监事会的召开与运作方面失分不多。不过我们也发现，受评企业在股东大会审议重大事项时提供的便利性不够。102家企业中，仅有13家安排通过交易所系统、互联网投票系统等方式为股东提供投票便利，不重视甚至有意避开中小股东参与表决的情况应当引起关注。
　　与此同时，独立董事的花瓶格局并未改变。102家企业的独立董事中，没有一人对上市公司的议案提出过异议，甚至连投弃权票的都凤毛麟角。这一现象的根源在于，独立董事的提名均来自第一大股东或实际控制人，因此，第一大股东或实际控制人提出议案时，独立董事就很难在保障中小股东权益方面勤勉尽责。
　　—运作规范。102家企业在资金占用、对外担保、委托理财、会计核算等经营运作层面多有良好的表现。控股股东违规占用公司资金或资产、上市公司委托理财的情形明显较少；年末对外担保余额占净资产的比例较低；2006年，中小板企业的关联方购销金额占主营业务收支金额的比例约为2%，远低于同期A股主板上市公司10－18%的水平。分析其原因，大致系主板上市公司多为控股股东相关资产剥离后上市，但与控股股东之间尚存在千丝万缕的关联，而中小板企业多为公司资产整体打包上市，因而较少关联交易。
　　但在募集资金使用上，中小板企业也存在频繁变更融资投向的现象。受评的102家企业中，有28家企业多次变更募集资金的用途。此外，也有部分基金经理与基金投资总监指出，一些主板公司有的调节利润的行为，在中小板企业中也明显存在。
　　—重视股东回报。深交所最新的统计数据显示，近三年来，中小板公司派现比例分别占到当年度净利润的54%、36.78%、29.02%，三年累计派现达37.32亿元，占中小板IPO融资总额的9.54%。其中，2006年度，在119家披露2006年报的中小板公司中，共有97家公司推出2006年分红派息和公积金转增股本预案，比例达81.51%。另外，拟现金分红方案的公司有91家，比例达到76%。拟送红股的公司有14家，拟用资本公积转增股本的公司有37家，二者合计51家，比例达到42.9%。91家公司共拟派现20.48亿元，占119家公司2006年当年实现净利润总额的29.02%。
　　此外，102家企业也在投资者关系管理方面表现良好，一般均能及时回答投资者的咨询、并按时举行年度报告会和投资者说明会，并较好地履行了社会责任。
　　目前来看，中小板企业在诚信建设方面也还存在一定的不足，被谴责或通报批评的频率较高。2007年1－5月，中小板累计有5家（次）企业或由于未履行相信的信息披露义务，或由于披露的真实性、准确性、完整性存在问题，或由于存在内部控制缺陷，遭到深交所的谴责或通报批评，占中小板上市公司总数的3.76%（表1）。这固然与监管措施日趋严厉有关，但也显示上市公司加强公司治理水平、提高诚信意识还任重道远。

　　诚信36强企业盈利能力更强
　　我们的研究显示，对于上市公司而言，在诚信建设上的付出必有所值。
　　人们通常的印象是，企业的整体盈利能力主要取决于其所属行业竞争格局及企业在该行业中的竞争地位，和诚信与否相关性甚微。但是，我们选取每股收益和净资产收益率作为考核企业整体盈利能力的指标，并计算出各星级所属企业的加权平均值，结果发现，诚信为企业整体盈利能力的提升起到了有力支撑：五星级公司的每股收益和净资产收益率的加权平均值分别为0.467元和12.44%，居各等级首位；尾随其后的四星级公司分别为0.379元和8.68%；而三星级公司仅分别为0.16元和4.88%（图3）。

　　企业诚信星级越高，盈利能力越强。究其原因，无非有二：一是内部规范的治理结构、高效的运作机制有助于提高企业的生产、经营效率；二是良好的外部形象，有利于改善企业与利益攸关者的关系，创造外部经济性。
　　由于上市公司诚信状况普遍较好，中小板的成长性及盈利水平均高于主板。纵向上看，2006年中小板上市公司继续保持稳步健康发展态势。133家中小板公司平均实现主营业务收入99765万元，比上年平均增长26.26%；平均实现净利润6151万元，比上年平均增长20.08%；净资产较上年同期增长69.54%。从横向上看，中小板的成长性在全部上市公司中也可圈可点（表2），尤其在净利润增长率和净资产增长率方面显著强于大市。
　　同时，中小板上市公司盈利能力也优于大市，2004－2006年，中小板上市公司各项盈利指标平均值均好于全部上市公司（表3）。

　　诚信36强赢得机构投资者青睐与更高估值
　　由于中小板企业的高成长性和较规范的治理结构，一般倾向于大盘权重股的机构投资者也纷纷布局中小板企业。本次受评的102家企业中，被机构重仓（标准为持流通股15%及以上）的有55家，占53.92%。其中，机构持仓比重最高的5家公司为苏宁电器（被62家基金建仓）、华兰生物、青岛软控、大族激光和国脉科技，机构所持股份占其流通盘的比重分别为67.89%、58.88%、54.79%、50.74%和49.9%；持仓比重最低的5家公司为金智科技、大港股份、京新药业、江苏宏宝和霞客环保，持股比例分别为2.04%、2.33%、2.82%、2.9%和3.01%。
　　我们的另外一个发现是，上市公司诚信水平与机构重仓、持仓比例显著正相关。诚信评级越高的上市公司组别，机构重仓股的占比也越高，其中，五星级公司中为机构投资者重仓的比例近70%，四星级公司为46.77%，三星级公司仅为25%。同时，五星级公司中机构投资者的持股比例也更高，其平均值为25.83%，而对三星级公司的持股比例均值仅为14.73%（表4）。

　　究其原因，系诚信在估值中的作用日益突出。与业绩及成长性一样，公司诚信水平高低同样成为机构投资者选股的关键。《新财富》对部分基金经理与基金投资总监的访问也显示，不少机构投资者认为，短期估值与业绩相关，但中长期估值则更多依赖企业的诚信与否。这些受访者表示，要规避投资风险，首先要考虑公司诚信与否，而在可比的上市公司中，愿给诚信的上市公司更高的股票溢价。而诚信水平相对低下的上市公司，如被注册会计师出具否定意见、有违规关联交易的上市公司，则或因失信侵蚀中长期估值而被机构投资者回避。
　　虽然目前国内尚无专业评级机构对上市公司的诚信水平开展评级，但机构投资者可以通过现场调研、与上市公司管理层直接沟通等方式，大致判断其诚信水平，从而作为是否中长期投资的判断依据。因此，机构投资者扎堆诚信水平高的上市公司并不为奇。事实上，机构投资者的进入，又将对规范上市公司行为、提升诚信水平产生推动作用，从而形成良性循环的作用。
　　由于成长性高于主板，中小板自开板以来均享受了比主板更高的估值（图4）。那么，在中小板内部，诚信水平高的企业具备更优的业绩和成长性支撑，同时又受到机构投资者的青睐，是否也享受更高的估值水平？
我们对受评的102家企业的市净率（PB）统计发现，PB值最高的为21.73倍，而最低的仅为1.88倍，表明中小板内部估值差异巨大。

　　同时，统计结果也印证了诚信水平与估值之间的正相关关系：诚信为五星级的公司，PB为7倍；四星级公司，PB为5.48倍；三星级公司，PB为3.2倍（图5）。这一结果显然是我们所乐于看到的，这表明诚信这一无形的手，在上市公司估值中发挥着重要作用，这给当前市值管理需求日益迫切的上市公司，指明了方向。

　　诚信水平与再融资能力正相关、与融资成本负相关
　　再融资是资本市场的基本功能之一，对于创立三年的中小企业板来说，2006年成为IPO丰收年，同时也是再融资实现突破的关键一年。截至2007年5月31日，中小板共有19家公司正式推出20个再融资计划，再融资方式包括非公开发行、增发、发行可转债等，计划融资近120亿元。
　　从技术要求上看，高成长性与良好的盈利能力，成为申请再融资并获批的重要条件。但是，根据深交所相关规定，企业的诚信状况也将成为再融资的关键条件之一。一些公司正是由于存在隐瞒关联方交易等情况，导致被交易所公开谴责，从而失去了再融资的资格。
　　我们对19家再融资上市公司的诚信状况分析后发现，19家再融资企业中，11家为五星级诚信企业，8家为四星级企业，三星级公司无一家再融资，显示诚信水平与再融资能力呈正相关关系（图6）。

　　企业诚信水平越低，投资者面临的不确定因素越多，为满足收益与风险匹配原则，投资者往往要求风险溢价，从而使得企业融资成本较高；反之亦然。因信息披露受限，我们无从考究上市公司信贷融资的成本，因此，我们将研究焦点放在信息披露充分的可转债上。但是，由于债券市场发展相对滞后且中小板创立时间尚短，目前中小板仅巨轮股份（002031）发行可转债，因此诚信水平与融资成本之间的相关性难以判断。有鉴于此，我们选取部分发行可转债的主板上市公司，以考证诚信水平与融资成本之间的关系。由于企业所处行业不同带来的盈利前景不同，票面利率的差异并不能有力地说服融资成本的差异，但投资者是否踊跃申购则可侧面证明融资成本的高低。我们发现，企业信用等级的高低与中签率之间呈反向关系。AAA级企业平均中签率为0.3864%，而AA企业则为0.772%（表5）。

　　诚信水平越高，理应获得更多的银行和商业信用，融资渠道应当更为顺畅，也更能使用财务杠杆为股东创造更大回报。但我们对受评的102家中小板上市公司的资产负债率统计后发现，诚信水平与负债率整体呈负相关关系（图7），表面看来与我们上述判断相左。深入分析后发现，诚信水平与负债率之间的负相关特性，有其内在原因：一是诚信水平高的企业，具备更优的盈利能力，内生的资金造血系统能为扩大再生产提供资金来源，从而减少对负债的需求；二是诚信水平高的企业，通过再融资的方式，获得股权资金，进而优化财务结构。

　　诚信36强企业指数跑赢大盘
　　我们分别以诚信水平各等级的上市公司作为成分股，以2006年1月4日为基期，上证综指同期点位为指数基点，编制五星企业指数、四星企业指数、三星企业指数。结果发现，高星级企业指数明显跑赢大盘，而低星级企业指数却跑输大盘，且诚信等级与指数强弱存在显著正相关（图8）。在超额累计收益率方面，五星企业指数一度领先上证综指87.5%，四星企业指数也一度领先38.13%。截至2007年5月25日，五星企业指数累计超额收益率为70.54%，同期四星企业指数累计超额收益率为28.93%，而三星企业指数累计超额收益率为－0.88%（图9）。

　　从整体的评价结果看，足以让上市公司中的诚信者欣慰，失信者惊危。通过分析，我们清晰地看到了诚信在提升企业业绩、有效拓宽融资渠道、市值管理等方面的作用，清晰地感受到诚信的价值。在全流通时代，大股东与中小股东利益趋于一致情况下，上市公司引入市值管理符合所有股东的利益，而要提升公司市值，除了制造“重组、注资、股权激励”等概念外，增强诚信意识、提高诚信水平也是一条切实可行的途径。
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信用评级影响定价

刘凌云/文

　　今年6月6日，标准普尔以财务状况和信用保障指针转弱为由，将合生创展（00754.HK）发行的2012年到期的3.5亿美元可换股票据及2010年到期的18.3亿元可换股债券的评级由“BB+”降至“BB”。次日，合生创展股价应声下挫4.21%。
　　信用评级的高低，不仅影响公司的股票定价与估值，更通过直接作用于企业的融资数额与融资成本，对企业的发展带来长远的影响。
　　对于有融资需求的企业，一方面，信用评级可以使其融资渠道更广泛、更稳定，未被评级的债务企业，不管其信用程度如何，投资者可能因无法获取其有关资料，也不清楚其债务在二级市场的流动性状况而不愿对其投资；另一方面，评级直接决定融资成本，好的信用评级可以为新债发行节约大量费用。穆迪的研究显示，1990年7月，美国信用市场的投资者对A级工业债券索取的收益率为9.6%，而对BBB级的工业债券索取的收益率为10.47%，显然，信用等级为A级的企业，发行同等金额债券的费用少于BBB级的企业。1997年亚洲金融危机中，那些评级大幅下滑的“堕落天使”，在资金获取上则受到了限制，并付出了更大的代价。
　　信用评级主要依据公司的财务报表、管理层策略和行业状况评估来进行，独立、公正、客观与科学是评级公司存在的基础。虽然在安然等一系列丑闻发生后，评级机构能否独立于商业利益受到质疑，但至少目前来看，评级作为投资和监管的辅助工具，仍为投资者和监管机构所倚重，而信用评级也与企业的违约率显著相关。如在亚太区，1990－2003年，没有一家信用评级为A的发债机构违约，而评级最低的10%的公司占后续一年违约债券总数的90%以上。
　　自从1909年约翰·穆迪在其发行的铁道证券手册中首次发表评级以来，信用评级行业在揭示信用风险、增加市场透明度、提高金融交易效率、降低交易成本、协助政府进行金融监管等方面的作用正日益被认同。“监管机构通过评级来寻求通用的风险基准和确保金融制度稳健；私人投资机构亦以此作为选取证券和投资组合成分的指引，协助为其可能购买或出售的固定收入证券信贷风险定价。”穆迪总裁公司董事长兼首席执行官雷蒙德·麦克丹尼尔（Raymond McDaniel）说。
　　眼下，中国将在上市公司中进行公司债券的发行试点。按照《公司债券发行试点办法》的征求意见稿，发债公司须满足的条件之一即是“经资信评级机构评级，债券信用级别良好”，而“最近36个月内公司财务会计文件存在虚假记载，或公司存在其他重大违法行为；已发行的公司债券或者其他债务有违约或者迟延支付本息的事实，仍处于继续状态等情形的，则不得发行公司债券”。
　　在这一背景下，一份良好的信用记录，对于企业更具现实意义，尤其是房地产等资本密集型行业。目前，国内在香港上市的地产企业，多数都有发债融资。其中，中国海外发展（00688.HK）于2005年7月首发了23.4亿港元的7年期债券。绿城（03900.HK）2006年初通过配售1.3亿美元的可转换债券和引入2000万美元的私募股本，引进由摩根大通和Stark Investment组成的财团，其可转债随后在新交所上市；2006年11月，其又在摩根大通协助下发行了4亿美元的债券。2006年9月，雅居乐地产（03383.HK）通过摩根士丹利和汇丰银行发行了4亿美元7年期优先票据。此外，上海置业（1207）、世茂房地产（00813）也分别发行了11.7亿港元、6亿美元的债券。目前，这些债券多被标准普尔、穆迪评为B级，这意味着有一定的偿付风险。
　　近年，在全球化、信息技术的发展、经济整合、放松管制、资产证券化的推动下，市场对信用评级的需求显著上升，经济快速增长的亚洲尤是如此。穆迪（Moody‘s）、标准普尔（Standard & Poor‘s）和惠誉国际（Fitch Rating）这三大信用评级机构的业务不断扩大。1990年，亚太区有120家企业发债机构拥有穆迪评级，到2003年，已增至525家以上，14年间增长了400%，年成长率超过20%。
　　随着公司债市场的启动，国内企业对于评级的需求也将大幅增长，而有志于做大做强的中国企业，也有必要为自己建立一份诚信的履历。