从"种子选手"中寻找我们的"牛百元"

从"种子选手"中寻找我们的"牛百元"
来源： 证券导刊 作者： 王明德 发布时间： 2007年01月08日 19:58
国都证券   王明德 等
根据“前面跑得最快的依然有望领跑”的规律，那些目前已是高价股的群体有可能继续处在领涨地位，里面也最有可能冒出我们的“牛百元”，我们从高价股中挑选几只有可能冲击百元的品种作为“种子选手”
———编者
贵州茅台（600519）
无法复制的垄断壁垒
国都证券   王明德
贵州茅台为目前两市股价最高的品种，也是最有可能率先登上“百元股”宝座的牛股。
高端白酒是奢侈品唯一上市行业
消费升级是近年来谈论颇多的话题，消费升级的内涵在此毋庸赘述。中国作为世界最大的人口大国以及增长最为强劲的经济体，决定了消费升级将是一个可以持续数十年的重大投资主题，拥有品牌资源及垄断优势的优质消费品上市公司具备长期投资价值。
从目前国内A股上市公司总体情况看，高端白酒是唯一的奢侈品上市行业，在我国经济高成长、中产阶层迅速崛起以及中国人特有的消费心理支撑下，我们分析未来10年将是奢侈品行业发展最为迅速的时期，高成长将成为这一阶段奢侈品上市公司的压倒性优势。
从国际成熟股市过往经验看，烈酒、烟草、高级饰品等奢侈品行业上市公司股价都远远超越同期指数。以国际烈酒巨头帝亚吉欧（占国际烈酒市场份额30%以上）为例，最近5年在标谱指数仅上涨20%的情况下，帝亚吉欧股价上涨了约80%，超越同期指数约4倍，这还是在帝亚吉欧已经渡过了高成长阶段下实现的股价涨幅。在美国股市历史上，奢侈品行业上市公司在高成长阶段的股价涨幅可以用骇人来形容，在80年代的高成长阶段，美国烟草巨头菲莫公司股价涨幅超过100倍（这一阶段美国由于颁布禁酒令没有烈酒公司上市），而中国由于法律限制烟草公司不允许上市，因此高端白酒将是唯一可以与之类比的上市行业，这也正是俗语“烟酒不分家”的含义所在。
目前困扰中国股市发展的制度障碍已经解决，在未来证券市场预期明确的大发展中，奢侈品行业的估值优势目前只是刚刚体现。
贵州茅台的核心价值
1、品牌地位难以撼动
贵州茅台的品牌地位体现在三个方面：首先，在整个高端白酒子行业范围内，茅台的“国酒”地位深入人心，具有极高的美誉度和消费忠诚度，在军队、政府、商务活动中地位特殊。其次，作为酱香型白酒的代表，目前酱香品系内只有贵州茅台和郎酒两个主要品牌，而郎酒的品牌实力显然也无法与茅台相提并论，因此贵州茅台面临的品系内竞争压力极小。反观浓香型白酒品系则云集了五粮液、泸州老窖、剑南春、水井坊、沱牌曲酒等一大批规模企业，浓香型品系内各品牌实力此消彼长，内部竞争和无形损耗相当严重。第三，贵州茅台是国内白酒公司中唯一获“绿色食品”称号的天然优质产品，在健康消费理念渐成气候的大环境中，茅台的健康概念将为公司长期增长提供有力保障。
2、垄断壁垒无法复制
茅台的垄断壁垒体现在两方面：首先是产品生产方面，茅台的生产工艺复杂，并且对周边微生物生态环境高度依赖，加大了公司产品的稀缺性。其次是茅台的品牌壁垒，众所周知高端白酒顶级品牌都有着上百年甚至上千年的品牌传承，想进入高端白酒行业绝非仅凭借资本和营销就能解决的。因此目前阶段能够分享高端白酒行业成长盛宴的顶级品牌很难增加，茅台作为高端白酒顶级品牌的至高点，未来成长空间广阔。
长期稳定增长没有悬念
贵州茅台目前已经步入了一个非常理想的良性循环轨道：收入稳步增长、利润不断提升、市场占有率逐年提高，同时公司治理也不存在重大隐患，未来还存在股权激励题材，这样的投资标的应该说十分难得。收入增长方面，过去五年基本保持每三年翻一番的速度，而且从06年开始在产能支持下公司将进入快速发展阶段，粗略测算贵州茅台到2010年即可实现百亿销售收入。
资源稀缺与成长溢价造就百元牛股
资源稀缺：白酒只有中国才有，国酒只有茅台一个，资源的稀缺性决定了茅台可以给予更高的溢价，那么溢价幅度到底给多大算合理？我们认为可以用重置成本的思想作为参照，茅台市值目前大约650亿，苏宁电器市值大约250亿，设想如果我们分别投入650亿和250亿，能否在几年之内再复制一个茅台和苏宁出来？我们认为复制一个苏宁出来是可能的，而复制一个茅台是绝对办不到的，几百年的文化传承，深入人心的品牌地位，蒸蒸日上的销售势头，这些资源绝非仅依靠资本投入所能解决，从重置成本角度看，我们认为贵州茅台市值1000亿以下不存在泡沫。
成长溢价：贵州茅台的成长潜力是巨大的，在2万吨产能全部兑现后，我们预计2015年前保持25%以上的增长没有问题。茅台在赤水河沿岸已经储备了大量土地等待开发，未来产能基本上不存在瓶颈。目前我国人均收入只有约1300美元，美国的人均收入约41000美元，我国人均消费能力只有美国的1/30，如果认可中国必将崛起的说法的话，我国人均收入达到美国的1/3应不算奢望，届时将较目前释放出10倍以上的购买力，茅台这样的主流消费品公司将成为中华崛起的主要受益者，因此用战略眼光看，茅台股价存在10倍以上上涨空间并非没有可能。
我们认为从多种估值角度研判，贵州茅台目前的合理估值区间应在90-100元。
苏宁电器（002024）：成长依旧是主旋律
招商证券   胡鸿轲
市场成长空间依然巨大
2005 年，中国“泛电子”商品的总体销售收入已经达到5500 亿元，我们预计未来几年，整个市场仍将保持15%左右的自然增长。按照相关研究报告统计的“泛家电”销售量的数据，同时给予比较保守的单价估计，“泛家电”商品的销售收入应该在5500 亿元左右，而《中国经济统计数据分析及决策系统》的数据表明，不考虑手机、计算机等数码产品的销售，主要家电商品的主营收入已经达到5000 亿元以上，由此，我们判断上述“泛家电”商品的市场空间对应于上市
公司的财务口径比较合理与美国市场相比，按照国美、苏宁目前的市场的竞争力，国美、苏宁的市场份额至少应该在25%以上，目前国美5%左右（含非上市部分）、苏宁3%左右的市场分额明
显偏低
美国第一大家电零售商1994 年主营收入为30 亿美元，06 年达到300 亿美元（财政年度），增长了10 倍，净利润则增长了27.6 倍，我们相信，未来10 年中国零售市场的增长速度要远快于美国1994——2006 年的增长速度，那么行业内优秀公司的成长空间就不言自明。
图1987——2006 财务年度美国BBY 收入、净利润增长情况

苏宁具有演进为行业第一的潜质
我们认为短期内（1、2 年），中国连锁家电行业最大型企业：国美与苏宁谁都不可能挤垮对手，他们之间比拼的是一种长期“耐久力”，从目前的迹象看，苏宁在战略“耐久力”上略胜一筹，如果国美不积极进行战略上的调整，有可能会被苏宁最终超越。企业文化决定企业战略，战略又决定企业的长期竞争结局，我们提炼出苏宁的企业文化是“敦行致远”，这种企业文化更侧重于先期的战略积累，表现为初期规模、盈利水平偏低，但是后劲比较足，具有较强的长期可持续发展能力苏宁的这种敦行致远，表现为长期的持续增长，尽管苏宁保持这么快的增长速度，
但是其绝对盈利水平仍没有超过国美，受益于前期的厚实积累，预计2006 年，苏宁的收入与利润均将超过国美。
外延扩张+ 内涵提高成业绩推动力
预计未来几年，公司店面数量仍将保持100 家/年以上的速度增长，此外，公司尚有100 家左右的加盟店，我们认为:自建店面的快速扩张以及潜在的收购加盟店，是公司业绩保持高速增长的外延推动力量。
目前，公司正在推进“归核化”管理：以信息系统为基础，提高“适销对路”商品的比率，以期增加综合毛利率；以区域物流中心代替城市物流中心，通过减少分散的物流中心数量，减少运营成本，抑制扩张的费用率提高，这是推动公司业绩保持高速增长的内涵推动力量。
综合上述分析，我们认为公司未来几年仍处于业绩的高速增长期。
估值及投资策略
1997——2006 年，美国家电零售商BestBuy 营业利润增长了8.75 倍，股价则从1997年2 月份的0.93 美元，最高涨至06 年4 月的58.55 美元（复权），最高涨幅高达62.96倍，较稳定的涨幅也在50 倍左右，苏宁上市至今，最高的涨幅也就10 倍。
按照我们保守的更新盈利预期，06—08 年公司净利润复合增长率接近50%，苏宁的业绩增长模式要远优于美国第一大家电零售商BBY1997—2000 年的增长模式，按照BBY当年的市场估值，我们认为应该给予苏宁06 年40 倍以上的动态市盈率。
由于看好公司的长期增长前景，我们维持对公司强烈推荐——A 的投资评级，建议长期分享公司持续高增长的成果。
驰宏锌锗（600497）：受益于锌价上涨
第一创业证券 陈楷颐
锌市场继续紧张
国际铅锌研究小组（ILZSG）11月15日周三在伦敦表示，2006年1-9月期间全球锌市场短缺304,000吨，铅市场接近平衡。2006年1-9月全球锌产量上升至790.4万吨，较去年同期增加3.7%，全球锌消费量增加至820.8万吨，同比上升4.3%。同期全球铅产量为599.2万吨，同比上升7.3%，消费量为599.1万吨，较去年同期增加261,000吨或4.5%。
锌库存接近耗尽 现货升水上升。LME锌库存从2005年底近400000吨下降到现在不足10万吨。虽然中国锌矿石产量增长强劲，但其他地方项目的延迟抵消了中国产量增长，库存继续下降。因锌金属现货市场紧张，最近几个星期现货升水已经达空前水平。美国和欧洲现货升水大幅上升。锌市场平衡表在2007年趋向短缺。当前的忧虑是市场不能容忍生产中断和新建产能延迟。在库存快耗尽的情况下，生产中断可能会对价格产生巨大的影响。锌价现在已经上涨到4500美元/吨之上。总体看锌价将坚挺向上。
国际铅价近期明显走强，LME铅库存持续下降。铅价能更上一层楼，还得益于中国出口退税政策的调整。9月14日我国财政部、国家发展改革委员会、商务部、海关总署、国家税务总局５部委联合发出通知，调整部分出口商品的出口退税率，大部分有色金属的未锻轧精炼金属和合金出口退税被取消，这其中就包括取消未锻轧精炼铅和铅合金13％的出口退税，与此同时铅酸蓄电池13％的出口退税也被取消。来自中国方面的措施，支撑国际价格继续上涨。
从汽车产量和铅酸蓄电池出口上看，精铅消费依旧比较旺盛，铅精矿争夺激烈程度不减。随着新建冶炼产能的投产，国内铅精矿有限的增产无法满足冶炼需求，铅精矿价格一直比较坚挺，而进口铅精矿的加工费又较低。9月份这种状况没有太大改观，国内精矿价格仍呈上涨态势，60％品位的铅精矿平均价达到9500元／吨左右。与此同时，尽管铅精矿进口量较大，但加工费依旧较低。
2006年10月4--6日，国际铅锌研究小组(ILZSG) 在葡萄牙里斯本召开了第51届会议，从多方面深入讨论了2006-2007年全球铅锌市场供应和需求。对2006-2007全球铅锌金属供需关系作出了预测，认为2004-2006年锌金属连续存在缺口，预测2007年仍然短缺15.8万吨。而2007年铅金属将向过剩转变，有3.4万吨少量过剩。
笔者估计由于锌金属继续短缺和美元下跌，期锌在2007年将继续保持强势，估计2007年锌价将挑战5100美元甚至更高。铅价将挑战1800美元，表现弱于锌价。
驰宏锌锗仍为龙头
展望2007年，下表中比较了铅锌资源类股票的主要指标，定量分析每只股票的单位股价对应的盈利能力。其中第8、9、10项（尤其是第8项）具有最高的重要性。横向对比，指标越高则股价上涨空间越大。
第8项作为反映2007年盈利的近期指标，驰宏锌锗（600497）在11月24日仍然大幅领先中金岭南（000060）将近50%。第9项反映存货价值，只有短期作用。第10项作为铅锌同步涨价时，对2007年每股收益的敏感性分析，驰宏锌锗再次遥遥领先，即涨价对其影响最显著（即使除以股价，也仍然大幅度领先）。总体结论为，11月24日驰宏锌锗（600497）仍然具有明显比较优势，未来股价上涨比例在同行业股票中最大。
由于锌金属继续短缺和美元下跌，期锌在2007年将继续上涨，而期铅将保持高位，锌金属资源类股票将继续有可观的利润增长。给予驰宏锌锗（600497）“买入”评级，给予中金岭南（000060）和宏达股份（600331）“增持” 评级。
本报告预测，驰宏锌锗2006EPS约6.00元。2007年锌金属销售均价比2006年提高约10000元/吨，铅金属提高约2000元/吨。驰宏锌锗的自产铅锌中，锌金属占75%左右。于是估计驰宏锌锗2007EPS为，2007EPS =6.00 + 0.749(10x75% + 2x25% ) =11.99（元），因此在目前股本和资产口径下，其2007年每股收益将明显超过10元，创造了中国证券市场历史的惊人记录。预计2007年驰宏锌锗（600497）将超越贵州茅台（600519）。
表：铅锌资源类上市公司指标比较

小商品城（600415）：
巴菲特式”长期战略持有型公司
招商证券   胡鸿轲
公司业务由市场经营及配套、房地产、酒店、外贸商品销售、展览广告等五部分构成，如果不考虑盈利不确定性较大的房地产业务，市场经营及配套的税前利润贡献在95%以上，是公司的核心价值所在。
经过20 多年的发展，义乌已经演进为中国小商品的全球集散地，这种集散地的背后是完整的产、供、销经济链条，与义乌小商品城竞争的基本条件是完整地复制整个产业链条，我认为这种可能性微乎其微。
此外，国内、外采购客户、义乌小商品城市场、承租商位的全国总批发商三者之间已经形成了牢固的贸易惯性，即所谓的“人气”，这种建立在价格低廉、配套体系完善基础上的惯性同样难以打破。
总之，义乌作为中国小商品的全球集散地，具有难以逾越的进入壁垒，已经演进为缺失竞争对手的垄断者，其将长期分享中国小商品在全球的持续增长，而摊位租金市场化进程的逐步推进，保证了公司业绩的长期持续增长。
辐射全球的唯一稀缺渠道资源
距小商品城（600415）10 公里左右的东阳市正在兴建一座与义乌小商品批发市场类似的大型批发市场——东阳世贸城，从小商品批发市场的运营特点看，我们前判断：东阳世贸城构不成对义乌批发市场的竞争威胁。
1982 年，义乌在全国率先创办了小商品批发市场，经过24 年的发展，国内、外的采购客户、义乌小商品城市场、承租商位的全国总批发商三者之间已经形成了强大的贸易惯性，同时，还形成了配送、食宿、交通、信息服务等与市场经营相辅的完善配套体系。作为竞争对手，我们认为东阳世贸城既缺乏打破原有贸易惯性的足够冲击力，又难以在较短时期（1、2 年）形成完善的配套体系，因此，我们看淡该市场的发展前景。
采购客户是贸易惯性的基石，要想打破原有的贸易惯性，关键在于能否在采购客户关心的商品价格、商品品类、便利程度等核心价值要素上形成竞争优势，如果能形成明显的竞争优势，那么随着市场人气的逐步积累，市场交易量会稳步提升，进而形成的大批量销售就会带来货物采购成本的下降，商位租金以及日常运营成本等相对固定的成本得到有效分摊、降低，这会更进一步强化商品的价格优势，最终形成良性的规模效益循环，使市场趋于不断繁荣。
首先，从商品价格看，一方面，批发商品本身就属于低毛利、高周转、靠“走量”实现盈利的行业，一般毛利率都在5%以内，商品的价格弹性很低，这使得东阳世贸城的批发商很难将商品的价格做到更低；另一方面，义乌小商品城有近50%的商位承租批发商本身就是生产商，他们不可能给东阳世贸城供给更加低廉的商品，对于第三方供应商，他们亦不敢也可能放弃现有的能够大批量走货的义乌批发商，而冒险给东阳世贸城的批发商供给具有价格竞争力的商品，如果那样，义乌的批发商无疑会更换新的供给商，在中国整体供过于求、渠道为王的市场大格局下，这是不现实的。
其次，从商品品类、便利程度看，显而易见，义乌批发市场具有明显的竞争优势，勿需多言。
最后，由于绝大多数采购客户与商位承租批发商都是多年的熟客关系，他们之间存在着多年积累的默契，对于商品的价格、款式是否好销、商品品质等进货需要考虑的关键要素，都非常容易沟通，也就是他们之间的沟通成本非常低廉，沟通成本成为制约采购客户更换批发商的重要壁垒。
综合上述分析，我们认为：东阳世贸城在商品价格、商品品类、便利程度等关键因素上缺乏竞争力前提下，并没有能力打破原有的强大贸易惯性。
公司价值、投资策略
公司的核心价值来源于市场经营及配套，不考虑房地产及其他业务的价值，使用基于折现理论的PE 估值方法，我们认为公司价值在88 元/股左右
公司属于典型的稀缺资源型股票，业绩具有明确的长期可持续增长特性，目前市价远低于公司的内在价值，维持强烈推荐—A 投资评级，建议长期持有。
公司风险
东阳世贸城究竟是否按我们所分析的，最终不会对义乌商小商品城（600415）构成竞争威胁，存在一定的不确定性，这直接影响公司长期战略价值，我们认为这是需要进行持续跟踪调研的关键风险点，建议定期跟踪“义乌.中国小商品指数”的景气指数评判小商品城的景气程度。
保利地产（600048）
未来三年年复合增长50%
华泰证券   张驰飞
项目储备优势明显
公司项目储备优势明显，在成功上市融资后又连续取得武汉野芷湖、广州科学城、广州金沙洲以及沈阳二环路地块，目前公司共有在建、拟建开发项目39 个，总占地面积超过800 万平方米，规划总面积1380万平方米，其中土地储备的总规划建筑面积约987 万平方米。我们认为，平价房地产开发公司的项目储备不仅要看数量，还要看质量，即项目的赢利前景。现在国内房地产开发公司赢利模式中的高收益的主要来源是土地的升值，即在一个项目三、四年的开发周期中，土地升值推动房价大幅上涨，从而带来利润水平的提高。公司地产储备最大的亮点就是其成本较低，在目前的房价下，也能取得较高的收益。据我们了解，公司未来会按计划稳步拿地，“等量拓展”，在开工规模不断扩大的同时，保持土地储备的总建筑面积在800-1000 万平方米的水平。
全国布局基本完成
目前公司已经进入北京、上海以及重庆、沈阳、武汉等主要区域市场，战略布局基本完成，北京、上海等地的项目在今年开始贡献收益，公司以广州为主要收入来源的局面有所改观，抵抗区域风险的能力获得加强。由于房地产的区域市场特点，全国性开发商尽管在规模上占有一定优势，但进入新区域市场后，仍存在打开市场的问题。公司认为，一个城市同时有3、4 个项目开盘的情况下，整体经营效率最高，而目前公司仅在广州地区有能力达到这一水平，因此我们预计，公司短期内进入新市场可能性不大，会重点开拓已进入的城市，深挖内功，提高经营效率。而对重点城市的耐心经营，有利于公司降低营销、管理等费用率，保持公司的高赢利水平。此外，值得注意的是，公司在长三角区域的项目储备较为薄弱，仅有上海的十二橡树庄园等两个项目，由于十二橡树庄园项目销售很成功，市场口碑不错，预期公司未来会借此进一步开拓上海市场。
开发能力将决定公司未来增长速度
房地产开发企业业务流程的主要包括项目前期拿地与规划环节，项目设计、施工与交付环节，以及项目推广销售环节。公司大股东的背景与人脉关系对公司拿地十分有利，公司在这一方面表现出了很强的竞争力，我们有理由相信这一优势在相当一段时间类会继续存在。而在销售环节，今年各地项目的热销，也表明公司的品牌和项目运作比较成功，我们也很欣赏公司扎根一个城市，深挖潜力的做法，随着公司在已进入各城市市场号召力的加强，区域市场份额有望不断扩大，开发项目的销售前景看好。
与前两者相比，项目设计、施工与交付环节有可能成为公司业绩增长的短板。一方面，公司业绩的增长，是直接决定于当年开发项目的结算面积的，而房地产开发有其自身的客观规律，产能即在建面积的扩大，未来有可能产生一个瓶颈，对业务增长形成制约。公司开发项目结算面积由2003 年的约12 万平方米增长到2005 年的约41 万平方米，这种高增长对公司的管理资源和人力资源有极大压力，而公司同时开工、交付楼盘的能力短期内大幅提高有限，因此受制于公司的管理资源和人力资源，未来结算面积的增长是有限的，我们预计大约为60%-70%的年增长。另一方面，虽然公司以往在广州开发的楼盘运作顺利，市场口碑不错，随着公司继续大举扩张，特别是资本市场对公司期望较高，公司难免力求高速增长，这种情况下开发项目能否保证不出现质量问题、交付顺利将经受考验。
业绩将大幅增长
公司06 年保持了良好的销售形势，新开盘的广州林语山庄等项目销售非常成功，即使在宏观调控政策出台后的三季度，公司仍实现了签约认购额27.95 亿元，同比增长高达137%。截至三季度末，公司帐面的预收帐款逾39 亿元，高出2005 年主营业务收入66%，其中大部分有望在今明两年结算。我们对跟踪的主要房地产开发公司三季度末的预收帐款分析显示，公司预收帐款相对主营业务收入的排名均在前列，这意味着公司06、07 年业绩大幅增长的确定度很高。
我们根据公司目前的项目进展和销售状况对公司近三年项目结算面积进行了预测，并在此基础上预测公司06-08 年每股收益分别为1.07 元、1.849 元和2.657 元，年复合增长率达到50%以上。不过，出于对公司开发能力的顾虑，我们在预测未来结算面积时有所保留，不排除未来公司业绩超出我们的预期的可能。
值得长期拥有
比较同为全国性房地产开发公司的招万金，公司的市盈率水平相对较高，不过考虑到公司业绩大幅增长的较高确定性以及项目储备规模与质量，我们认为公司目前的股价水平基本合理。而从国际经验来看，美国1995 年至2005 年的房地产牛市中，住宅开发类公司业绩持续大幅上升，股价也有不俗表现，部分公司股价甚至最高上涨了100 多倍。我们看好中国房
地产尤其是住宅市场的长期发展前景，而公司作为业内的优势企业，必然能分享行业增长、不断提高市场份额，因此长期而言，公司值得持有，我们给以推荐评级。