上市元年 券商概念股将执牛市之耳

来源： 长江证券 作者： 钱锟 发布时间： 2007年01月09日 13:36
2007年度股市投资策略报告之长江证券篇
我们预计2006年国内证券化率将达到42.83%，达到美国、日本上世纪80年代初的水平
我们认为目前仅处于牛市的初期，在金融深化的背景下，证券公司业务规模迅速扩大，其净利润增长呈几何级增长
我们推荐券商概念八大金股，分别是中海海盛、锦江股份、中信证券、延边公路（广发证券）、雅戈尔、辽宁成大、中粮地产、皖维高新
一、股市进入黄金十年，券商迎来上市元年
2006年底上证综指突破2600点，创出历史新高，标志着中国股市长达5年熊市的结束，随着新股的大量发行和优质大型国企的回归，上市公司的代表性不断加强，股市作为国民经济晴雨表的功能开始体现。我们预计2006年国内证券化率将达到42.83%，达到美国、日本上世纪80年代初的水平，在国内GDP保持持续稳定增长的背景下，国内股市开始步入黄金十年。
在股市进入黄金十年的背景下，证券行业特别是行业内的优质券商也将步入一个持续发展的阶段，这是有着深刻理由的。
首先，金融深化要求证券市场走到中国金融体系的核心位置，尽管这一过程才刚刚起步，但这一趋势不可能逆转，作为证券市场的主要机构，证券公司的发展壮大也就在情理之中；其次，从2001年以来证券市场的改革来看，管理层主要是在建立中国的资本市场合规运营的各种基本制度，而到2006年为止，这一制度的建设已经基本完成，各种制度趋于完善，这为证券公司未来的发展和壮大奠定了较好的基础；第三，证券行业的综合治理已接近尾声，管理层对风险券商的治理和对强势券商的扶持，使得整个证券行业的秩序有了根本性改变。随着国家基于净资本的风险控制体系政策的出台，证券公司的风险控制能力将得到提升，而证券公司中优势企业的领先地位将更为突出。
复苏的拐点时刻，行业内的座次也开始重新排定，谁能抓住机遇占领和扩大市场份额，谁就将成为胜出者。而上市作为最为便捷的融资渠道，能够快速补充证券公司的资本金，支持证券公司业务迅速膨胀，从而成为行业内的佼佼者。其中中信的例子最有说服力，中信证券其通过资本市场不断地融资，净资本迅速放大，先后购并了华夏的经纪业务、万通、金通证券公司，市场份额一跃成为第一，迅速跻身到了券商的第一梯队。
从广发、海通、国金和东北、长江证券借壳，我们对券商上市的热度可见一斑，而其他证券公司也表示将积极推动公司上市进程，其中中金和招商证券更是满足了IPO的条件。因此我们预计2007年证券市场将涌现出大量的券商股，券商迎来上市元年。
A、金融深化大幅提升证券公司业绩
1、制度建设的完善为行业运行提供基础
尽管国内GDP自2004年起开始进入两位数增长阶段，但是股市在此期间却一路下跌，而在2006年证券市场终于出现反转，一扫阴霾，进入黄金发展期，我们认为这与证券行业制度建设分不开，2001年以来，管理层颁布了大量的法律法规和规定，以加强对整个证券市场的管理，其中，颁布《证券公司风险控制指标管理办法》和《证券公司净资本计算规则》的征求意见稿，要求证券公司建立以净资本为核心的风险控制指标体系，尤为重要。同时，金融管制有所放松，并逐渐形成综合经营趋势：允许开展融资融券业务，提升销售交易业务价值含量，增加销售交易业务收入。
而管理层适时推出融资融券、股指期货、国债期货等新业务，则为证券公司迎来前所未有的机遇。
正是在这一系列制度性建设出台和实施的背景下，证券市场的深度和广度得到了前所未有的发展，2006年1-11月份，证券市场筹资额已经达到了4344.5亿元，同比提高了139%，交易额也高达75319亿元，是同期的2.55倍，证券公司运行的基础已经奠定。
2、金融产品创新为券商业务来源打开新渠道
在过去十年中，由于国内证券公司的业务收入主要来源于投资银行、经纪和自营三方面，而这三项业务的发展与证券市场走势密切相关，这导致证券公司的利润水平具有明显依赖性特点。我们预计，随着金融深化的证券产品的快速发展，国内证券公司的收入来源将更加多元化，成长性和稳定性都将得到进一步提高。
证券类产品的创新主要有融资融券业务、股指期货、期权以及个股期权产品。目前创新试点类券商的净资本较少，在2007年券商上市元年的背景下，证券公司的净资本将大幅提高，由此为各类型的产品创新业务开展奠定基础（见图1）。
在这里，我们测算融资融券业务对券商收入的贡献。按照创新试点类券商2006年中期的净资本，测算当融资融券业务对创新试点类券商收入贡献（其中假设利差为2%），当证券公司以净资本为限进行融资融券业务，将为证券公司平均带来3000-5000万的收入，而中信证券有余资本金充足，其收入将提高1.7亿。
B、行业集中度提高提升优质券商估值空间
1、行业资源向优质券商集中
优质券商的净资本明显高于同业水平，根据证券公司风险控制指标管理办法，各种业务的开展都受到净资本的限制，因此在行业转折点，此类券商更容易把握时机，扩大市场分额。
2、经纪业务格局出现变化
2006年券商经纪业务格局出现了一定程度的变化，即在大规模的集中托管和并购的推动下，部分券商的市场分额急速膨胀，占领了行业的优势地位，其中中信证券收购了华夏证券的经纪业务，同时吞并了万通和金通证券，使得其市场份额跃居行业内榜首，而广发在2005年底收购了第一证券和武汉证券，从而超过了申万和国信，位居行业内第四（见图2）我们认为在当前对风险券商重组的背景下，并购和重组将成为改变经纪业务格局的关键因素。
我们预计2006年国内A股市场的交易额将达到9万亿，而2007年，随着股指期货的推出，在国内GDP平稳增长的前提下，我国市场交易的活跃程度将有所提高，但我们保守预计国内A股市场的交易额将与2006年持平。则在法定费率下，2006年券商手续费收入整体将达到427.3元，而2007年约在434亿元。
3、投行业务集中趋势明显
根据我们对IPO项目募集资金的统计，尽管2006年5月底IPO才开始逐步启动，但由于大盘股中国银行、中国国航、工商银行、中国人寿的发行，全年募集金额仍然达到了1642亿。
据统计，2006年IPO项目主要集中在中金、中信、银河和国泰君安，这四家公司收取的承销费用占到了整个IPO市场的73.21%，券商投行业务进一步向优质证券公司集中。我们认为优质券商凭借着深厚的股东背景和人才优势，能够更好的网罗业务和服务客户，国内投资银行业务集中的趋势将不可逆转。
2007年我们预计随着中国平安、交通银行等H股的回流，以及兴业银行、光大银行、南京城市商业银行等一批银行股的上市，A股募集资金将超过2006年的水平，由此，优质券商的承销业务还将更上一个台阶。
4、优质券商估值具有优势
①证券公司估值与市场相关度极高
作为成熟市场典范的美国，近26年的数据表明证券行业收入与市场的相关度高达0.6953，且近几年随着全球经济联动还有加强的趋势。
我国证券市场仅有17年的历史，从近几年的数据我们可以发现，在证券公司的收入构成中，与市场直接关联的手续费收入、利息收入及自营收入约占行业收入比中的75%-85%，因此市场走势决定了行业整体的利润水平。
②转折初期证券公司股价涨幅远远超过大盘
我们从美林证券股价与道琼斯和标准普尔500指数的比较中发现，在美国证券市场牛市行情启动的初期，投资银行的股价远远领先于大盘，待到后期才与大盘波动基本相当（见图3）。而反观我国，我们认为目前仅处于牛市的初期，在金融深化的背景下，证券公司业务规模迅速扩大，其净利润增长呈几何级增长。
二、证券行业投资思路
A、优质证券公司
1、（600030）中信证券：推荐
公司是国内证券公司中的龙头之一，在向人寿定向增发5亿股后，2006年中期净资本已经达到了88.5亿元，这就确保了公司在大盘股承销时的优势，按照国内资本市场未来每年3000-4000亿的融资额，公司的承销收入每年的收入大概在10亿元左右。公司通过收购华夏经纪业务，万通和金通股权，经纪业务的市场分额已经达到了7.2%,而公司成为目前唯一一家可以从事融资融券的试点券商，美国的数据表明，2005年保证金贷款收入占手续费收入的34%，按照目前的规定，公司融资融券的规模可以达到880亿元，若公司每年的融资额在100亿元，利差收入为2%，则公司一年可获得的收益为1.7亿元。我们预计公司2006、2007年的EPS分别为0.54元、0.77元，我们认为2007年在融资融券试点和资本市场扩容的背景下，公司的合理价格为35-38.5元，给予公司推荐的投资评级。
2、（000776）延边公路（广发证券）：推荐
公司是一家极具创新意识的券商，近期借壳延边公路实现上市。在投行业务上，由于股东实力的限制，公司的项目主要集中在中小企业，但是1996年-2006年6月份的市场平均占有率仍然达到了4.5%，在股改过程中，保荐了97家公司，占总数8.28%,预计公司去年四季度到今年一季度上报的项目不少于10家，已经签署协议的项目则到了60个。经纪业务方面，公司收购了武汉证券和第一证券的经纪业务，目前总计拥有161家营业部及服务中心，2006年1-11月份，其两市交易量的市场份额达到了5.2%，超过了申万和国信，据行业内第四。公司2006年中期的净资本仅为25亿元，2007年初将通过增发补充其资本金，从而扩大其业务的规模。我们预计公司2006、2007年的EPS为0.4元、0.6元（未考虑增发摊薄效应），则我们预计公司的合理价格23-26元，投资建议为推荐。
B、大量持有优质证券公司股权的上市公司
我们认为，券商上市，对其股东的影响主要有三方面
1、 股东将可以冲回以前年度计提的减值准备。
2、券商上市后，实力的增强将带来公司收益的增长，而股东受此影响，取得的分红将有所增加，特别是当上市公司转让证券公司股权时，其当年投资收益将会大幅提高。
3、对于持有券商股权的上市公司来说，其每股的内在价值将有大幅提升。按照即将实行的新的会计准则，对于证券公司的这部分长期股权投资必须确认其科目，如果将来不准备出售，则按照成本法记入长期股权投资，如果将来准备出售，则要按照其公允价值归入可供出售金融资产（临界点以法人股解禁时算起）。科目分类一旦确立不得随意调整，因此，我们认为大部分持有上市公司股权的股东将会在2007年底将此部分记入可供出售金融资产，则上市公司的净资产将大幅提高，从而提高上市公司的股价，广发证券借壳导致其股东辽宁成大、吉林敖东股价大幅飙升就是对这一点的印证。
2007年是证券元年，券商概念将成为市场的热点，从年头到年尾，将有大量的证券公司或通过借壳或通过IPO上市，而按照未来上市的顺序，预计依次为广发、海通、东北、国金、长江、国海、国元，而招商证券今年也会通过IPO上市，我们认为其通过IPO价格一步到位，同时不需支付借壳的成本，其股东收益更大。
考虑上市公司基本面、目前股价以及证券公司的上市顺序，我们推荐6家大量持有证券公司股权的上市公司，分别是中海海盛、锦江股份、雅戈尔、辽宁成大、中粮地产、皖维高新(见附表)。
最后，综合两方面选股思路，我们推荐券商概念八大金股，分别是中海海盛、锦江股份、中信证券、延边公路（广发证券）、雅戈尔、辽宁成大、中粮地产、皖维高新。我们认为此类公司在2007年券商大量上市的背景下，投资价值凸现，建议投资者积极介入。
（执笔：长江证券研究所 钱锟）
（上海证券报）